万亿资金支持房地产，房企拿钱为何还是难？
地产股债迎来久违大涨。11月9日，“20碧地04”、“20碧地03”、“21龙湖05”等多支地产债涨幅超20%；碧桂园、旭辉、龙光等内房股涨幅突出，部分股票盘中最高涨幅超50%。
股债大涨的背后是监管层再度出面表态，继由中债增担保发债之后，持续加大对民营房企融资的支持力度。
11月8日，交易商协会官网发文称，在央行的支持和指导下，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。
上述文章中明确，“第二支箭”将涉及到的支持方式，除此前的担保增信、创设信用风险缓释凭证外，还新增了“直接购买债券”，并提及了2500亿元的资金支持规模。
2018年，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个渠道采取“三支箭”的政策组合支持民营企业融资，“第二支箭”便是该政策组合中的债券。业内认为，支持方式的拓宽、支持金额的增加，将有助于民营房企恢复发债，修复房企信用。
中指院统计数据显示，加上“第二支箭”本次计划的2500亿资金，年内主管部门已宣布超过万亿资金用于直接支持房地产企业，包括上半年对房地产并购贷款及并购债支持规模超过1000亿， 5月份、8月份示范房企通过信用风险缓释工具及全额担保发债融资的百亿资金，8月底监管部门设立保交楼2000亿专项借款，以及9月底监管指示对房地产新增6000亿贷款。
持续加大支持力度
交易商协会指出，“第二支箭”由央行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
“第二支箭”举措诞生于2018年。彼时，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，经国务院批准，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。本次的“第二支箭”便是前述政策组合中的债券支持。
这也是最近十余天内，监管层第三次以明确的动作密集支持民营房企融资。
10月27日，人民银行副行长潘功胜赴中债增开展专题调研，并表示近期中债增“对维护民营房企债券融资稳定发挥了重要作用”，要求中债增“加大对民营房企债券融资的支持力度”。平安证券固收团队认为，央行对中债增提出了进一步要求，预计后续担保规模会有所加大。
4天后，交易商协会进行了8月以来的第三次召开民营房企座谈会。11月1日，交易商协会、房地产业协会联合中债增，召集金辉、新希望地产、德信中国、大华集团、仁恒置业、雅居乐等21家民营房企召开座谈会。同时，座谈会明确，将会继续加大对民营房企发债的支持力度，且目前正在推进十余家房企的增信发债，涉及金额约200亿元。
短期内的频繁发声，再加上支持资金规模的明显扩大，让业内对此次举措给予了不小的期待。中指研究院企业事业部研究负责人刘水认为，密集支持民营房企发债融资，房企将迎发债融资窗口。
有此前借助中债增增信完成发债的房企内部人士向第一财经表示，监管层之前的很多动作就意在对房企主体予以支持，相较而言，此前的规模、力度、效果都较为有限。此次的支持力度有明显提升。
申万宏源地产分析师袁豪指出，监管层此次发声，推进融资支持，意味着保主体政策进一步推进，在强调三个融资支持工具的同时，新增直接购买债券，预计直接买债将具更强增信效果。“支持2500亿元债券融资，强调包括房地产，并且表示规模可以扩容，支持规模显著扩大。”
事实上，2022年以来，监管层对房地产行业的政策持续松绑，并予以支持，尤其在房企融资方面，从并购贷到信用风险缓释工具，再到中债增为民营房企提供全额担保发债，层层递进，拿出了诸多切实的举措。
交易商协会在上述8日晚间的官网文章中明确，后续，相关工作将纳入支持工具统筹推进。未来，随着民营企业发债融资支持范围和规模的扩大，支持工具作用将进一步充分发挥。
刘水认为，这次政策支持民营房企发债融资，将有力引导市场机构改善对民营房企的风险偏好和融资氛围，有效缓解民营房企信用收缩问题，促进民营房企融资恢复。
实际落地仍有难题
尽管监管层给出了许多支持举措，但在市场化实施推进过程中，仍存在不少难题，尤以近期的中债增担保发债为典型。
第一财经记者了解到，中债增需要发行人通过实物资产或第三方进行反担保，以作为风险缓释措施，而这房企来说，难度并不低。多位受访对象向记者表示，若以实物资产提供反担保，中债增的要求很高，例如资产本身要足够优质、股权关系清晰干净、没有进行抵押等。
有完成了中债增发债的房企内部人士向记者表示，机构可能会比较倾向于商业、写字楼等自持类的资产。“这类资产通常比较优质，有稳定的现金流，如龙湖天街、吾悦广场等，同时股权也比较干净。而住宅项目类的资产则比较复杂，可能涉及到销售情况、土地款等多个方面，估值也不如商业资产来得方便明晰。”
然而当前房企能拿出的干净优质项目已然寥寥。受困于流动性压力，许多房企手中优秀的资产此前已去做抵押、进行融资，如今能提供的担保物很少。同时，在目前的行情下，资产估值存在大幅折价的可能，房企从而可能要拿出更多的资产才能完成反担保。
此外，有多位受访人士向记者表示，中债增实则会更倾向于由第三方来进行反担保。“因为资产存在打折的可能性，尽管做担保的时候已经打了折扣，但这些毕竟不能立刻转化为现金流。”有长期跟踪地产板块的券商分析师表示，中债增也没必要手持如此多资产，因此会更青睐有更好的第三方主体提供反担保。
同时，从部分房企的角度来说，借用中债增发债融资也并非最佳选择。身在中债增担保发债的名单中，但尚未使用该工具的金地集团便表示，使用这一担保工具会产生相关费用，同时各方目前对担保比例也有不同的看法；而金地手中有较多的成熟的持有型物业，尚有较好的融资空间，因而对于借用中债增进行融资，目前还不是非常急迫。
也有目前资金状况尚可的房企内部人士提及，在房企新增拿地且销售情况不理想的情况下，借来的钱很难创造更多利润，之后还要还债，可能并不划算，“公司通过各种方式节省开支，可能也就把冬天扛过去了”。
凡此种种，也使得目前真正落地的案例并不多。截至目前，在中债增提供的“全额无条件不可撤销连带责任担保”的支持下，仅有6家民营房企顺利发行了6笔中期票据，金额合计68亿元。加上早前以信用风险缓释工具发债的案例，共计发行金额约80亿元。相较于房企存量债务实则杯水车薪。
值得一提的是，有完成了中债增发债的房企内部人士提及，尽管反担保的抵押率大约也就45%左右，但获得的融资可用以偿债，而经营性贷款等方式获得的资金则仅可用于日常经营使用。
“现在房企的经营性资金需求其实并不高。”上述房企人士表示，“房企的当务之急明显是解决债务危机。”由此，即便发债额度较小，困难较多，有房企依然更愿意采取此种方式融资。
或将克服抵押物障碍
此前支持政策实际落地中出现的各种困难，也让部分业内人士期待此次的政策落地能有所不同。
对于新增的“直接购买债券”，上述中债增发债的房企内部人士向记者分析，“可能意味着中债增、或者相关方也会部分地参与到债券发行中，由他们领头，带动市场其他的投资主体跟进，借此有效推动发债规模的扩大。之前只是做信用背书，和亲自下场参与一级发行的效果是不一样的。”
该房企人士进一步表示，或许接下来要求房企提供全额反担保的模式也会发生变化，予以一定程度的弱化。
袁豪也认为，三大融资支持工具中，担保增信和创设信用风险缓释凭证，都需要房企出具抵押物，并且对抵押物要求较高，因而增信效果仍然受限，而预计本次政府直接买债将克服抵押物的障碍。
“此前的6000亿元的银行对于房地产行业的市场化资金支持，由于受限于房企拿地少、抵押物缺乏导致开发贷难以有力支持，同时市场销售弱而按揭贷款也难以有力支持。”袁豪认为，本次央行直接再贷款提供资金支持，资金来源本身就比银行的市场化资金更有增信效果，并且预计也将可以克服银行市场化资金支持过程中的一些障碍，从而可以起到更好的增信支持效果。
另据不完全统计显示，目前房地产行业出险房企数量已达52家，在2021年行业销售额中占比达28%，出险规模创历史新高。
袁豪认为，本次进一步强调支持民营房企发债融资，预计后续政策在支持房企数量和融资额度上都将进一步扩围扩容，将对供给端实质性修复。有业内观点指出，有部分房企此前一直在努力偿债支撑，但在“断贷潮”后流动性进一步承压而最终出险，此次的支持名单或有望覆盖此类企业，助其度过短期险境。
不过，考虑到“房住不炒”等一直以来的大方针，以及具体的市场情况，业内有不少观点对政策落地情况和效果，保持谨慎乐观的态度。
中金公司认为，此次新增的“直接购买债券”，当前尚未明确是一级还是二级买债，“不过新增目的可能是由于近期部分民企地产龙头估值大幅波动，为了稳定市场，二级的操作意义更大。”
关于此次交易商协会提及的2500亿元资金，中金公司认为是包含了2018年以来已经支持的(本次是第二支箭政策延期并扩容)，并且亦将中债民企增信发债纳入融资支持工具。
“该政策体现了央行等监管对于民企包括民营地产的融资支持，叠加买债计划，有助于部分民营地产龙头的二级市场价格阶段性企稳。但由于大量净值型投资者持有这类债券并且有抛售意愿，因此具体价格企稳幅度和时间仍取决于买卖双方资金量。”上述机构认为。
中金公司进一步指出，由于操作机构的“市场化行为”，出于防风险等考虑，具体有哪些名字纳入范围仍待观察。
国金证券地产分析师杜昊旻也表示，当前民营房企面临的主要困境是销售下滑回款减少，支持发债很难解决其资金压力的根本来源，监管支持民营房企发债更多目的或是保交楼。