毒丸的困境

2022年4月15日，推特推出“毒丸计划”即“股权摊薄反收购措施”是美国著名的并购律师马丁利普顿1982年发明的。是一个公司受到“恶意收购”时通过股权摊薄等系列措施让恶意收购者知难而退的反击策略。

通常的手段有通过向现有股东发行新增优先股权增加收购者的成本；大量增加自身负债或发行大量允许债权人可以自行决定债权赎回期、债转股等权益的债券；高管签署一致行动人协议，在发生不公平收购或者协议签署人被侵害权益时，进行全体辞职等。

上市公司是欢迎大部分投资者的，越多的投资者投资公司股票，公司股价才能活跃。恶意收购发生时一旦启动毒丸计划，对恶意收购方造成阻碍的同时，实则对公司本身也造成负面影响。毒丸计划对市场其他投资者形成拒绝效果的同时，也给市场一种现有管理层在控制董事会，不愿意“被夺权”，代表的是管理层而非全体股民利益的不够开放的负面形象。

实施成功的毒丸计划

2012年Netflix利用“毒丸计划”抵挡住了亿万富翁投资者卡尔·伊坎发起的恶意收购。根据该计划，如果伊坎，或其他任何个人或组织在没有董事会批准的情况下收购该公司10%的股份，那么他们想积累更多Netflix股份时就会付出更高代价。

2005年英国对冲基金TCI突然斥资近10亿港元增持新世界发展，持股比例达到7.45%，成为公司第二大股东。而新世界发展第一大股东周大福仅持股35%。若TCI持股比例超过10%，便有机会派驻代表进入董事会。随后新世界停牌并发布配售股份协议，配售完成后，周大福仍为最大股东，但持股量降至32.88%，TCI的持股量也将被摊薄至6.9%。在此期间，TCI曾积极接触周大福，要求参与新股配售，但遭到拒绝。TCI很清楚，如果自己继续在二级市场上增值，新世界可以以继续配售新股的方式持续稀释股份。

失败的毒丸计划

2015年的万科保卫战，万科在面临宝能系的收购意向时，遭到了以王石为首的管理层强烈反对。虽然万科管理层已经可以控制董事会，但是我国法律规定新股发行等涉及资本金变动的操作，必须经股东大会三分之二以上通过才能执行。

万科管理层尚无能为力控制股东大会。另一方面，如果股东大会三分之二都同意被收购，也就不存在什么“恶意收购”。万科原大股东华润和新投资人宝能有合作意愿，万科管理层束手无措。最终还是依靠其他方面的强烈干预，得以收场。

以上的案例我们发现成功的毒丸计划多为美国上市公司，美国之所以能够创造并推行毒丸计划，关键在于美国的公司法奉行的是“管理层中心主义”，即授权资本制，美国公司只要在公司章程中明确授权董事会可以进行资本扩张，那么毒丸计划的决策权就在董事会，无需经过股东大会，可以随时发行新股。

而中国的《公司法》和相关制度规定中，虽然没有明确判定毒丸计划不合法，但是实际上中国并不具备执行它的条件。

中国的公司法奉行的是“股东中心主义”，即法定资本制，发行新股必须经过股东大会，也就是毒丸计划的决策权在股东会，而恶意收购方已经成为了公司数一数二的大股东，自然不会通过毒丸计划来对付自己，这就形成了悖论，所以即使中国法律没有说不合法，实际中却不可能执行。其次上市公司相关普通股份、优先股以及可转换债券该等证券发行有着严格的条件限制与程序要求。此类发行由于涉及到公司增加注册资本和股东基本权益的变化，属于需由股东大会而非董事会做出特别决议的事项，故面临需要董事会提出议案，召集、召开股东大会进行决议的漫长过程且形成特别决议也具有不确定性。此外该等证券的发行也有严格的条件限制，如定向发行必须有明确的募集资金使用用途，而反收购通常不被认为是符合该募投用途要求的。可转换债券对上市公司的财务指标要求较高，目前符合可转换债券发行条件的境内上市公司数量较少。

与美国相比，在中国行政式反收购的力量更占主导作用。例如，尽管格力管理层为反收购做出股权摊薄、员工升工资等“毒丸计划”，但最终起关键作用的是证监会的介入。在证监会介入后，前海人寿宣布不再增资格力。万科引入深铁作为白衣骑士时也曾遭遇股东华润、宝能系联手反对而陷入僵局，后来也由深圳政府等行政力量介入才得以解决。

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