杨强欧洲金融稳定基金EFSF的重要启示当前经济与政策思考2022.3.9

3月5日，2022年政府工作报告提出，要“设立金融稳定保障基金”，我们认为这是化解系统性金融风险的重要工具。在经济相对偏弱背景下，长期累积的金融风险，往往容易暴露。因此，设立金融稳定保障基金，能够利用市场化、法制化方式，更加妥善、处理金融风险，特别是防范金融风险的跨领域传染。能够与之对标的机构，或为欧洲金融稳定基金（EFSF）。

主要观点

1、2010年5月9日，欧元区17个成员国共同决定，在欧盟经济财政部长理事会框架下创立总规模为4400亿欧元，为期3年的欧洲金融稳定基金（EFSF）。

2、欧洲金融稳定基金（EFSF）采取公司化治理，由成立一家总部位于卢森堡的有限责任公司进行管理。欧元区17个成员国是该公司股东，持股比例与各成员国在欧洲中央银行（ECB）中认缴的资本比例一致。

3、公司实缴注册资本为1844万欧元,由欧洲中央银行（ECB）出资。通过用欧元区各国的国家信用共同担保，发行以欧元计价的债券，筹集共计4400亿欧元的资金。并不是一次发行完毕，而是采取分阶段的方式发行。

4、除了发行债券以外，2011年11月起，EFSF采用了以流动性缓冲为关键组成部分的多元化融资策略，推出了短期票据，定期拍卖期限为3个月和6个月的票据以筹集资金。

5、基金的使用须由欧元区成员国，在无法以可接受的利率向市场借款时提出申请，并提交贷款的使用计划。申请获批后，EFSF会向市场发行融资工具（主要是债券），筹集发放贷款所需的资金。在扣除相关费用及贷款损失准备后，所融资金将贷给援助申请国。

6、EFSF的主要手段还包括：向存在债务危机的欧元区国家发放贷款，一级市场干预，二级市场干预，参与金融机构重组等。

7、欧洲金融稳定基金对防范欧债危机的传染起到了一定的作用，显著缓解了成员国的融资压力，降低了债务违约的风险。在欧洲金融稳定基金及救助计划公布后的几个小时，希腊政府年化债券收益率迅速下降了三分之一。

8、由于考虑到救助计划可能带来道德风险，EFSF在建立之初，遵循了IMF的做法，并未设立针对私人部门的救助制度。同时，当时欧盟、欧洲中央银行，对欧债危机事态的严重性、持久性、蔓延性出现低估，导致EFSF只作为临时性、短期性的安排。

9、2010年12月16日，欧盟议会通过修改《里斯本条约》，允许欧盟建立永久性救助机制——欧洲稳定机制（ESM），以保障欧元区金融稳定。该机制与EFSF并行至2013年中，在EFSF结束后持续为仍存在贷款需求的欧元区国家提供救助。

10、与EFSF相同，ESM规定，只有欧元区成员国才能够向ESM提出救助申请。私人部门只能通过金融机构资本重组项目（BankRecapitalization Program）获得救助。而且该项贷款必须由受援国政府提出申请，贷款对象为一国政府。在欧洲单一银行监管体系实施前，ESM不能直接救助金融机构。

11、最终在短期以EFSF为主的欧洲金融救援体系政策，与中长期的欧洲金融稳定机制和欧洲央行长期再融资计划的救援体系政策配合下，防范了欧债危机蔓延，以及系统性风险。

1欧洲金融稳定基金的源起

1.1成立原因

2009年底，希腊出现债务危机，在经历了危机初期的不救援与对希腊的第一轮援助后，欧债危机未能得到缓解，蔓延至全球金融市场。欧洲银行机构出现流动性危机，欧央行应履行最后贷款人职责，为陷入困境的银行提供流动性支持。但欧央行自成立起，就被设计为不具备最后贷款人职能的中央银行。Treatyon the Functioning of the European Union（TFEU）第127条款明确规定了欧元体系内中央银行货币政策的首要目标是维持价格稳定，欧央行在2011年的货币政策报告中指出，欧央行没有义务为金融稳定和资产价格稳定负责，其首要目标是维护物价稳定。TFEU第123条款明确规定了欧央行不准救助成员国，不能直接购买成员国政府债券。因为这将给欧洲各国传达错误信号，会诱导各国政府继续过度发债，而所有债务最终都将由欧央行埋单。

为解决上述问题，欧央行提出了一个替代性方案，2010年5月9日，欧元区17个成员国共同决定，在欧盟经济财政部长理事会框架下创立总规模为4400亿欧元，为期3年的欧洲金融稳定基金（EFSF），与欧盟委员会从金融市场上筹集600亿欧元和由IMF提供2500亿欧元共同组成共计7500亿欧元的欧洲金融稳定救助计划，用于帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国。

1.2出资与参与模式

欧洲金融稳定基金（EFSF）采取公司化治理，由成立一家总部位于卢森堡的有限责任公司进行管理，前欧盟委员会经济与金融事务司司长克劳斯·雷格林（Klaus.Regling）是该公司第一任首席执行官。欧元区17个成员国是该公司股东，持股比例与各成员国在欧洲中央银行（ECB）中认缴的资本比例一致。成员国分别派出董事以监督该机构运行，公司发放贷款决策须得到所有董事（即欧元集团）的一致同意。EFSF采取“虚实结合”的管理方式，公司实缴注册资本为1844万欧元,由欧洲中央银行（ECB）出资。

欧洲金融稳定基金（EFSF）募集的资金，并不是由欧元区各成员国实际出资，而是通过用欧元区各国的国家信用共同担保，发行以欧元计价的债券，筹集共计4400亿欧元的资金，用以施行对被救助国发放贷款，进行一、二级市场干预等救助措施。

采取这种发行形式的原因在于：第一，如果直接由欧元区其他国家进行财政注资，不仅成本会使其他欧元区国家难以承担，易导致危机的进一步扩散，还会伴随着一定的道德风险。第二，在欧债危机期间，深陷债务危机的欧元区国家（如希腊，爱尔兰等），无法以合适的价格发行国家债券，甚至无法成功发行国债。而EFSF发行的债券是以欧元区的整体信用为担保，在市场上的评级较高（发行初期得到标普、惠誉的AAA评级和穆迪的Aaa评级）。因此EFSF可以以较低的价格筹集被救助国所需资金，并以合适的利率向被救助国发放贷款。在一定程度上，可以认为是利用欧元区高信用国家的信用等级对被救助国家进行信用增强。

正常情况下，EFSF会用被救助国偿还的贷款资金，回购到期的债券，期间针对EFSF发行的债券与发放的贷款到期期限不同的情况，EFSF会利用资本市场工具（如发新债还旧债）等方式进行借贷期限适配。若出现被救助国无法按期偿还贷款等因素导致EFSF无资金回购债券，欧元区各国有义务按照各自担保的比例出资回购债券。

图表1 EFSF各成员国担保情况

资料来源：《EFSF：Q&A》

注：担保比例的修改是由于希腊、爱尔兰和葡萄牙推出担保体系，中泰证券研究所

计划中共计4400亿欧元债券，并不是一次发行完毕，而是采取分阶段的方式发行。最初发行时，EFSF使用了一种简单的期限规模一一对应的融资策略，即根据对救助国的贷款的期限和规模，由EFSF发行期限与规模相同的债券筹集资金。贷款的期限由EFSF与被救助国具体协商时确定。

在2011年7月21日的欧元区峰会上，EFSF与救助国商定，将发放给各国的贷款的到期期限从平均7.5年延长至最低平均15年和至多30年。每次发行的债券数额与发放的每一笔贷款的数额与期限一一对应。2011年11月起，为了更好地筹集所需资金，EFSF采用了以流动性缓冲为关键组成部分的多元化融资策略。作为这一战略的一部分，EFSF推出了一个短期票据计划，提升发行的债券的流动性。自2011年底以来，EFSF公司开始定期拍卖期限为3个月和6个月的票据以筹集资金。

图表2 EFSF发行的部分债券情况

资料来源：陈静，《欧洲债务危机救助问题研究——从欧洲金融稳定基金到欧洲稳定机制》，中泰证券研究所

计划中，除部分债券会在卢森堡证券交易所上市外，绝大多数的债券都是通过场外交易平台进行交易。其中EFSF发行的短期票据则只在场外交易。据EFSF官方统计，债券的投资者主要是机构投资者，如银行、养老基金、中央银行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和私人银行。

2欧洲金融稳定基金的使用方式与条件

2.1向存在债务危机的欧元区国家发放贷款

基金的使用须由欧元区成员国，在无法以可接受的利率向市场借款时提出申请，并提交贷款的使用计划。在经过与欧盟委员会和国际货币基金组织的谈判，制定宏观经济调整方案。待方案被欧元区财长审批通过，申请国会与欧盟委员会签署谅解备忘录（通常会加入加强银行业改革、减少财政赤字、改善劳动力市场等条件），流程结束后EFSF会发放贷款。

实际操作中，由援助申请国政府向EFSF提出贷款申请，申请一旦获得批准，EFSF会向市场发行融资工具（主要是债券），筹集发放贷款所需的资金。在扣除相关费用及贷款损失准备后，所融资金将贷给援助申请国。

在实际的救助过程中，EFSF的贷款往往成为更为庞大援助计划的一部分。例如，在2010年通过的共计850万欧元的爱尔兰救助计划中，爱尔兰自筹175亿欧元，其余675亿的外部援助中，国际货币基金组织出资225亿欧元，欧盟通过欧洲金融稳定机制（EFSM）出资225亿欧元，EFSF贷款177亿欧元。同时，欧盟中的非欧元区国家提供双边贷款48亿欧元（其中英国38亿欧元、瑞典6亿欧元、丹麦4亿欧元）。

图表3 EFSF救助程序

资料来源：李俊，《欧洲金融稳定基金的运作及其启示》，中泰证券研究所

图表4 各国援助计划中外部资金来源构成（单位：十亿欧元）

资料来源：Gertrude Tumpel-Gugerell，《EFSF/ESM Financial Assistance EvaluationReport》，中泰证券研究所

2.2 一级市场干预

对制定了宏观经济调整方案的国家，或制定了预防性方案的国家，EFSF可以在一级市场进行干预，通过在一级市场直接购买成员国债券，以允许某一成员国维持或恢复，其与交易商/投资界的关系，从而降低成员国发行国债以及EFSF发行债券过程中拍卖失败的风险。同时提升EFSF贷款起到的作用，降低贷款逾期的风险。EFSF协议中规定，EFSF的一级市场购买数量，将不超过最终计划发行债券总数量（4400亿欧元）的50%。但是，如果根据预防性计划提供的贷款或付款，通过在一级市场购买共同投资基金（CIF）的方式实现，则该金额不受一级市场购买额度比例的限制。EFSF在一级市场购买的债券会在市场状况好转时卖出。

2.3二级市场干预

EFSF可以向制定了宏观经济调整方案的国家和符合一定条件的无方案国家，提供二级市场债券干预措施。

EFSF的二级债券市场干预有两个目标：第一，在市场流动性降低，威胁到到金融稳定，并将主权利率推向不可持续水平的特殊情况下，EFSF通过在二级市场的购买支持债务市场的运作和政府债券的价格。第二，EFSF的干预可以服务于做市的目的，以确保债券市场的一些流动性，并激励投资者进一步参与国家融资。与一级市场债券一样，EFSF购买二级市场债券也会在市场状况好转时卖出。

2.4参与金融机构重组

针对一些具有“小国大金融”特点，且未向EFSF提出宏观层面的改革计划的需救助国家，其主要金融机构如果需要协助，并以资产重组的方式得到救助，可在与EFSF商议参与条件后，参与资产重组。这也是重组大框架中，“私营部门的股东参与，国家层面的政府参与，欧洲层面的EFSF参与”的一个组成部分。

2.5预防性方案

EFSF会通过预防性方案的措施，授予一个未制定宏观经济调整方案国家的信贷额度，以应对外部临时性冲击，并防止危机的发生。EFSF将根据被救助国的情况提供三档不同额度的贷款。信贷额度的典型规模为一个受益国GDP的2%至10%。在期限方面，为1年，可续期两次，每次六个月。

2.6退出机制

按照EFSF的章程，EFSF将在最早清算日期（2013年6月30日）之后，不再发放欧元区成员国贷款和购买所有金融资产。在2013年6月之后，EFSF将不会进入任何新的项目，但将继续管理和偿还任何未偿债务，并将在所有未偿债务都得到偿还后关闭。

2.7风险防范机制

为避免道德风险，确保救助方利益，EFSF采取如下措施：

一是要求援助申请国交纳服务费与贷款损失准备。即在贷款前交纳现金准备，并根据贷款额的0.5%交纳服务费，每笔贷款发放时再扣除一定比例的损失准备。

二是将所积累的资金（自身资本、服务费、贷款损失准备）投资于安全性较高且容易变现的资产。

三是EFSF的放贷利率相对债券融资利率会保持合理溢价，确保贷款保本微利。

其中，现金准备，损失准备与放贷利率，会根据被救助国的贷款使用方案，之前方案的落实情况等因素由EFSF董事会与被救助国政府商议决定，在一定程度上保持了贷款成本的差异性。

3 欧洲金融稳定基金的实际效果

欧洲金融稳定基金对防范欧债危机的传染起到了一定的作用，显著缓解了成员国的融资压力，降低了债务违约的风险。在欧洲金融稳定基金及救助计划公布后的几个小时，希腊政府年化债券收益率迅速下降了三分之一。

但是一方面，考虑到救助计划可能带来的道德风险，在建立之初，时任欧洲中央银行行长马里奥.德拉吉就做出承诺，EFSF在参与私人部门方面，会严格遵循IMF的做法，不会设立针对私人部门的救助制度。另一方面，由于当时欧盟、欧洲中央银行，对欧债危机事态的严重性、持久性、蔓延性出现低估，导致EFSF只作为临时性、短期性（最初贷款期限仅3年）的安排。

3.1 救助机制常态化

针对以上问题，2010年12月16日，欧盟议会通过修改《里斯本条约》，允许欧盟建立永久性救助机制——欧洲稳定机制（ESM），以保障欧元区金融稳定。2011年7月11日，欧元区17个成员国首次签订ESM条约，并在2012年10月8日正式启动总额为5000亿欧元的ESM，该机制与EFSF并行至2013年中，在EFSF结束后持续为仍存在贷款需求的欧元区国家提供救助。

3.2 对私人部门的救助

与EFSF相同的一点，ESM条约的规定，只有欧元区成员国才能够向ESM提出救助申请。私人部门只能通过金融机构资本重组项目（BankRecapitalization Program）获得救助。该项目允许ESM为成员国金融机构资本重组提供可持续的贷款支持。但是此项目只适用于金融部门系统性风险较大，可能成为危机源头的国家。而且该项贷款必须由受援国政府提出申请，贷款对象为一国政府。根据相关规定，在欧洲单一银行监管体系实施前，ESM不能直接救助金融机构。

因此，在整个欧债危机的救助行动中，除系统重要性银行外，私人部门只能通过参与债务重组的方式间接获得救助，譬如第二轮希腊救助计划中的私人部门参与计划（PSI）。在该计划中，持有希腊国债的私人部门可用所持有的国债减值置换希腊新发行的国债与24个月内到期的EFSF债券构成的资产组合。

图表5 私人部门参与计划PSI简介

资料来源：ESM,《The 2012 private sector involvement inGreece》，中泰证券研究所

据ESM官方统计，有95.7%的私人部门债券持有人接受了此计划。之所以绝大多数的私人部门愿意接受如此大幅度的面额折价，主要是两个原因，第一，如果此轮希腊救助计划失败，原先持有的旧债券会大幅折价，可能带来更大的损失；第二，作为一种财务激励，债务交换提供了相当于旧债面值15%的现金支付。

现金支付以EFSF票据形式支付——50%于2013年3月到期，息票为0.4%，50%于2014年3月到期，息票为1美元。该计划还提供了EFSF票据，以清除截至2012年2月24日已累积的旧债券的未付利息。这项被称“大棒与胡萝卜”的计划在给私人部门提供部分流动性的同时，也给希腊带来1070亿欧元的名义债务减免。

而在2011年9-10月意大利债务问题的升级，导致银行业风险加大。私人部门面临的风险加剧，到了急需救助的地步。最终欧洲央行通过长期再融资计划，避开欧盟条约的直接约束，临时扮演最后贷款人职能，为金融体系注入流动性。

3.3 最终成果

最终在短期以EFSF为主的欧洲金融救援体系政策，与中长期的欧洲金融稳定机制和欧洲央行长期再融资计划的救援体系政策配合下，欧债危机救助取得了以下成果：欧元区陷入债务危机的经济体，救助资金基本得到满足；虽然希腊和葡萄牙等经济体的长期国债收益率仍然较高，但意大利、西班牙等大型经济体的国债收益率下降明显，大型经济体出现债务危机的潜在风险有所降低；由于融资需求得到满足，银行业的系统性风险也大大降低。救助政策的延续发展，及多项政策的相互配合，整体上较好防范了欧债危机进一步蔓延，以及系统性风险。

（实习生吴仲楠参与本文资料收集整理工作）

参考文献：

ESM&EFSF：《Ireland thrives again after crisis》[EB/OL]网页链接

EFSF：《Q&A》[EB/OL].网页链接

GertrudeTumpel-Gugerell，《EFSF/ESMFinancial Assistance Evaluation Report》网页链接

ESM&EFSF：《The 2012 private sector involvement inGreece》[EB/OL]网页链接

ECB：《Hearingat the Committee on Economic and Monetary Affairs of the European Parliament》[EB/OL].网页链接

郑联盛，欧债危机的演变、救助机制及其效果评价，《海南金融》.2012,(06)

李俊，欧洲金融稳定基金的运作及其启示，《国际金融研究》.2012,(04)

陈静，欧洲债务危机救助问题研究——从欧洲金融稳定基金到欧洲稳定机制，《南方金融》.2013,(02)

《世界主要经济体和国际组织应对欧洲主权债务危机的策略及借鉴研究》课题组，欧洲主权债务危机主要应对措施评估及启示，《金融发展评论》.2013,(07)

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杨畅：

中泰证券研究所  政策组负责人  首席分析师

上海财经大学公共政策与治理研究院  首席专家

特别声明：

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