军工行业学习记录

行业概述：

军工行业属于高端制造业。

我国军工行业有两次大的发展机遇，第一次在1999年大使馆被炸以后意识到整个国防建设投入的重要性和紧迫性，军费持续快速投入；第二次历史发展机遇是现在，也有外部刺激催化。1999-2019，属于研发周期，从0到1 ，小量的新型号新产品，采购属于小批量多批次技术不断迭代。2020年后，属于定型批产的阶段，以20系列为代表，采购方式也会发生变化。也要解决供应，解决国企治理问题等等。通过过去二十年的大量投入，未来十年，将是武器装备建设的收获期。

军工行业的特点：1.偏重计划性，是一个独立完整的工业体系，竞争格局稳定，主要源于需求端就是国家，但边缘产品竞争比较充分   2.长周期,军品本身属于长周期产品一个系列一般需要5-10年研发，5-10年产能爬坡 ，之后还要运维和技术迭代，不同阶段商业模型会发生切换    3.结构分化非常明显

十四五规划建议其中一个章节，花了较长的篇幅对国防进行详细的描述，特别提到时间点，2027年实现目标。同时国家第一次在政治局会议强调要大力发展，快速发展武器装备。

景气周期中面临的负面影响，如集中采购降价，国企治理资产减值等问题。因行业的结算方式，资金拨付模式，订单规模 ，产业趋势发生的变化可以弥补这些负面的影响。十四五在导弹、飞机和信息化设备方面的采购量比十三五期间至少要多出2-3倍，为了加快生产需要保证合理盈利水平 。通过目标价格设定，改善现金流，提高管理水平。别的行业，账期、交货等都是比较规范成熟。而军工行业因为单一采购，结算方式、资金拨付模式、订单规模这些不确定不透明属于一直存在的历史特点。这方面因为订货量比较大，所以也会有所改善。订货会更加清晰规划付款节奏，同时采购、结算资金会比较充裕 。 

总体感觉行业的高景气度在“十四五”期间是不存在什么太大问题的。但是具体到增速来看，可能在未来会略有回落，这个回落的主要原因是基数的原因，增长的速度太快，导致基数越来越高。即使将来增速有回落，回落之后，还是处于中高速的水平，比制造业其他很多方向景气度要高一些。从更加中长期的角度来看，国防和军队现代化建设，2027年基本建成，2035年全面建成国防和军队的现代化，目标非常明确。三个代次陆续换装，自然会带来新式武器装备占比的提升，信息化和国产化力度大幅提升，使得增长期不断延长，长期来看增长大概率会维持在15%左右。

从浙商证券统计的数据来看，军工板块81家公司（剔除船舶）2021年营收同比增长16%，净利润同比增长31%；2022一季度营收同比增长18%，净利润同比增长29%；2022年一季度板块盈利能力持续呈上升期趋势

军工企业另外三方面的机会：

1、海外向国内转移。主要是现在自主可控的需求，以前我们要向海外采购，现在不得不转向国内购买。

2、国企向民企转移。比如航空工业，航发都在搞“小核心，大节奏”，把很多配套业务越来越多的向民营企业转移。

3、军内向军外转移。以前我们军内的科研机构，包括高校，都会承担一部分的生产任务，目前已经全面停止了这些经营性业务，以前军内的生产性任务也向军外转移。

这三方面的转移其实给了民营企业更大的发展空间。有些自主可控，比如军机和军舰的基础部件，自主领域，比如发动机、飞机、北斗，可控领域，比如APD、DSP、FPGA高端芯片，短期之内我们很难摆脱对国外的依赖，这是事实，但更要看到的是边际变化，现在我们已经不得不搞自主可控，所以就会给很多企业带来投资和发展的机会。我们制造业的水平，比如说像机床、激光设备，这些也依赖于其它企业，包括海外的企业，这也很难避免，但可喜的是一大批比较优秀的企业正在成长。

一级市场和二级市场的情况，2014年以前我们一级市场没有什么资金重点投入军工行业，2014年以后国家的政策支持和鼓励，从国家到地方政府到民营性质的，成立了很多军民融合类的资金，据不完全统计，目前可能接近几千亿甚至上万亿，这部分资金也是军费的有效补充之一，而且它也是直接投入到了很多我们急缺的短板项目里。

军工比较神秘，不太好研究，军工的订单也不好追踪。投资者经常会问到这个问题，感觉到军工研究的壁垒比较高，也不太透明，这也是一个客观的现状。因为军工受到《保密法》的约束，也有证监会信息豁免，很多信息，军品的数量、价格这些比较关键的信息是没有公开披露的。但是，对于做投资而言，军工的上市公司，加上一些军民融合的企业，已经形成了比较完整的产业链条，各个子行业里面，不同环节的资产也都纷纷实现了上市。可以通过以下的几种方式能够获得投资相关的信息，对于做投资而言，应该说相关的信息是足够的。

第一，产业链上的研究和调研，刚才讲军工的各个子行业，上市的公司数量越来越多，从最早的上游的环节，再到中游，再到下游的整机，是比较完善的，可以相对来说从三级保密单位汇总他的一些公开数据，可以反馈得知中游、上游的情况，很多都是一一映射的。尤其是下游的整机厂的产品，对于上游来说，有些产品是一一映射的，就可以找到相关的标的作为印证。

第二，对于行业的判断更为重要，子行业的景气度可能是有一些分化，但是总体上是服从于大的行业，大的行业又服从于整个国家对于国防支出这个大的环境。从大处着眼也非常重要，包括国外研究机构公布的信息，包括中国自己的一些智库，甚至包括国防部，国防科工局公布的官方的信息，都能够给出比较好的指引，对于行业的发展，对于行业发展大概的逻辑和脉络还是比较清晰的

第三，从上市公司个体来看一看他的年报，公开披露的公告，长期积累下来有非常多的信息，比如看现金流量表里面的制造费用，实际上就是跟军品直接成正比例关系的生产数量，因为他的价格相对很少变化，还是能够倒推出来很多东西。

另外，包括关联交易金额，还有上下游的情况，存货原材料的情况等等，实际上很多信息是需要留心和分析的地方，有长期积累的数据，返回头去看，能明显感觉到行业之间分化的趋势。还有就是一些其他的部门，包括一些客户，他对于这些产品的反馈到底情况怎么样，质量怎么样，对于售后的服务情况怎么样，满意程度怎么样等等，可以了解的情况也很多。

我们周边的一些国家也都在提高国防预算的绝对额，或者是提高国防预算占GDP的比重。本世纪中叶左右，美国对应的国防预算的投入大概是1.7万亿美金，现在是七千多亿美元。假如我们在本世纪中叶建成世界一流军队，2050年国防预算投入是对等的话，倒推回去，我们要实现7%的复合增长率，7%的复合增长率既是建成一个军队的刚性需要，而且也是我们经济完全能够承受的数据，这样给国防和军工行业带来了更长的确定性和景气度。

我们可以发现，军工的景气度还有一个重要的方面，就是他增长比较确定，从2006年到现在已经十几年的时间，军工行业基本上每年都是出现正的增长，2018年是特殊例外的情况，民营企业当年出现了负增长，主要是因为在2014年到2015年做了很多质押、并购，商誉高，质押比例也高。当年有一些去杠杆的压力改革的压力等各方面的压力。当年全行业也是正增长的，就是短暂的调整之后，实际上全行业的增速又到了更高的位置。最重要原因的还是练兵备战大的方向，带来了行业的供给和需求大的变化。

供给需求：

供给需求都大幅增加是当前军工行业的最大变化，军工比较特殊的一点是，它是需求决定供给，是终端单一的需求方决定供给。我们看一下需求上的变化，过去几年对行业影响最大的是军队改革，经历了四五年的比较长期的改革，到现在改革基本到了后期，期中很多军工企业的订单都受到了不同程度的延迟甚至取消，现在整个军改的负面影响减弱了，很多以前积累的取消、推迟的订单就会出现集中的释放。

供给侧强调自主可控、国企改革、军民融合。对于自主可控上游主要是一些基础领域，比如核心元器件、材料、基础软件，对下游来说主要是一些重要的系统，比如大飞机，发动机，北斗。

从军工行业里的参与方来看，国企央企和民营企业这些年也有了很大的变化，以前市场对于军工行业的上市公司来说有比较多的诟病，比如说我们的管理层和股东利益不一致，比如说央企国企的经营效率不高，很多核心军品资产并不在上市公司里，但经过这几年一系列的改革，比如有的院所改制混合所有制，很多公司做了股权激励、员工持股，整个国企央企有了很大的变化。2022年也是改革行动的最后一年。

举个例子，比如航空工业底下的中航光电，从2007年上市以来它的员工翻了5倍，净资产翻了10倍，总资产翻了13倍，收入利润都在10倍以上，而且最难能可贵的是它的经营效率依然维持比较高的水平，ROE这几年都在15-20%之间，毛利率也能维持在30%以上。

财务数据：

举个例子，对于军机来说过去主要有两个问题，一是数量不足，二是质量不高。以航空工业三个20为代表，直20、运20和歼20，现在我们整个航空在快速进行提质和补量，所以军机整个产业链从发动机到航电、机电、材料都是充分受益的

以前很多人对军工行业的利润率质疑，很多军品受限于5%的成本加成，这一两年我国也开始推新的军品定价机制改革，在新的定价机制改革下，一些技术比较优秀、成本控制能力比较强的企业，利润率就可能有比较大的提升。过去有的主机厂常年利润率水平可能才2-3%，和美国相比，洛马的净利润率能到9%甚至10个点以上。

我们从国家的投入来看，国防预算今年是超过7%，这是在宏观经济还遇到一些挑战的情况之下产生的比较高的增长率。在未来，国防预算的增长率还在7%左右，并不是GDP增速遇到一些挑战，国防预算的增速就会下一个台阶，因为以前国防预算占GDP的比重实在太低了，低于世界平均水平基本上低一个百分点，我们是1.2到1.3左右，世界平均2.2左右，还是有比较大的提升空间。另外，装备费在国防预算里面的占比也在提升，基本上现在是超过40%的水平。

对整个利润表收入端进行一个总结：现在军费里的武器装备能到10%的增速，像航空、航天、信息化这些景气领域能够到15-20%以上的增速，一级市场、二级市场每年流入到整个军工行业的资金也越来越多，所以整个军工行业收入端的增速是非常可观的。

以前我们军工企业央企国企的成本控制是不好的，经营效率是很低的，但现在很多都做了员工持股、股权激励，整个央企国企的经营效率有了很大的提升，以及我们做了一些剥离，从资产端也有很大的提升。

很多公司的负债都是相对比较中长期的订单，预收账款和合同负债大幅增加，三年，或者是三年以上，即使是除以三，除以四，平均的增幅还是非常可观的，其中信息化领域合同周期短，不会明显体现。同时，军改结束后，营收、利润增速，毛利率、净利率、费用率、roe、现金流都有明显改善。

细分领域：

简单讲各个主要的细分领域的投资逻辑和判断。

信息化

信息化、材料这些偏军工的上游，确实增长比较快一些，军工产业链的传导，生产周期1年-1年半，确认收入半年，总周期约2年。所以会体现出上游增速更快，下游增速更慢。即使是21年底大家都在分析2022年是不是会发生一些改变，因为过去两年上游的增长太快了。但是只是会改变一些更细分的领域，比如说信息化的细分领域，确实出现了增速下降的态势，但是在信息化更多的方向里面，比如说芯片，比如说军工的一些通信，军工的一些板卡，电容模块，增长速度并没有放缓，还远远高于全行业的增速水平。信息化还依然是值得关注的最重要的一个领域。信息化领域还具有规模垄断效应，比如军用芯片要求可靠性、稳定性。

本身信息化就能够跟着下游的型号放量，甚至在一些先进的装备上，信息化的占比还在提升。另外信息化会有国产化比例的增长逻辑在。信息化更新换代的频率也是在加快的，信息化本身的更新换代就高于机械化的产品。在这三个因素的推动之下，信息化景气度是比较高的。

新材料

主要就是高温合金、碳纤维。新材料是毛利率比较高的上游，属于整个行业的先行指标，门槛高产能扩张慢。

航空装备，飞机的整机和零部件相关。

刚才我们主要说的是上游，飞机这个产业链是比较完整的，覆盖了上游、中游和下游。航空细分的特点是处于成熟阶段，处于利润增速快于收入增速，长期的投入在成本端摊销。但是也要面临规模降价，不过可以通过成熟的成本优化解决。

对于这个领域，上游、中游、下游的投资逻辑不太一样，航空装备的下游主要是看是不是有新的型号量产，或者是公司交付的主要型号是不是在量价的赛道上，关注主机价格的调整。属于是的话，业绩增长会相对比较快，而且会持续一段时间。另外看公司的治理，因为整机厂毛利率、净利率普遍低一些，三四个点就算不错了，如果做了股权激励，公司有一些动力，降低成本费用的动力强一些，这样的话，给予净利润的增速就多一个增长点，这个是两个关注下游的核心的方向。

对于中上游，逻辑上来看，一个是比较关注公司治理情况，包括团队的能力，也包括股权激励的实施情况。另外，比较关注是否具有拓展品类，拓展市场份额的能力。因为对于中上游的公司而言，如果他以前做零件的话，理论上可以拓展到组件，甚至可以拓展到部件，如果只做零件，以前只做A零件，现在可以拓展到B、C这样一些新的零件，如果具备这样的能力，未来增长速度会更快一些，因为他有新的设计能力，跟客户的关系更加进一步绑定的能力。对于拓展中上游公司的品类和市场份额，是应该比较关注的。

航天的特种装备上，我国处于世界先进水平。

航天特种装备是一个非常特殊的细分领域，保密程度会严格一些，而且下游整体的公司还没有上市，大部分都是在研究院所里面，但是并不是享受不到航天特种装备的景气程度。以前很多报告对于航天特种装备的细分市场空间做了一些预测，整个“十四五”期间，确实比“十三五”呈几何基数的成长需求，有人说是5-10倍，总体体现出来需求的增速是比较快的。而且产能也是刚进入加速期。航天特种装备也包括北斗等卫星系统。  

既然没有整机，没有整体的资产上市，可以找到一些配套的，包括给航空特种装备配套的电源，配套的被动元器件，配套的连接器，以及配套的雷达，或者是雷达的零部件，他会跟着下游增长的速度而增长，甚至可能增长速度更快一些。还是刚才讲的航空的逻辑是一样的，他会拓展产品品类，抢占别人的市场份额

陆军装备、海军装备、无人机领域等等

找到好的标的难度要大一些   军船这一块儿，因为军船的订单相对比较稳健，大家关注这个领域，主要是关注民船，建议要看民船现在生产的成本，做一艘船，成本跟他当时签订的合同价格是否能够实现盈利。目前交付的还没有到盈亏平衡，现在做船舶，实际上很多可能还是亏钱的状态，因为船舶在几年之前签的闭口合同，到今年交付，比如说三到四年的交付周期，但是当时的合同是闭口的，合同签订之后，这几年原材料价格涨了。

对于上游的两个行业，信息化和新材料，主要可以找对应飞机、导弹这个领域里面的信息化和新材料，目前推测，增速还是会相对快一些。

新式装备占所有装备对应的细分领域装备的比例，比如新的飞机，三代机、四代机的占空军机队飞机数量的比重，和美国、俄罗斯这样一些国家去比较，因为将来目标是建成世界级军队，自然要去对标。包括飞机总量的数据，都有很大的提升空间。如果按照斯德哥尔摩研究所公布的中国军机的数量可能就是三千架左右，公布美国是一万四左右，单说他们公布的只是他们自己研究的中国的军机情况，不一定多么准确，但是可以作为研究的一个参考。而导弹除了战备以外，还有练兵的需求。   

具体的选择，要关注门槛、研发投入、产能布局，军品会不断进行迭代，要区分长期选手和短期选手。虽然整体行业都会受益，但长期来看全能选手、龙头集中度可能会越来越高。过去的军工行业缺乏投资机会，主要是炒作事件驱动，而现在会越来越往常规商业模型上靠拢。

参考材料：

华夏基金2022年度策略会【军工篇】网页链接

2021年军工行业投资前景深度剖析网页链接

三“军”过后尽开颜——军工行业投资机会分析网页链接

招商基金2022年度策略会网页链接

军工一哥冯福章详解军工投资关键手网页链接

关键字：  军工行业学习记录 行业概述：军工行业属于高端制造业。我国军工行业有两次大的发展机遇，第一次在1999年大使馆被炸以后意识到整个国防建设投入...  雪球