大众传媒分析
一、基本情况
分众传媒，股票代码002027，2015年通过借壳（七喜控股）上市，主营业务是楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）和影院银幕广告媒体，以下是分众传媒2015年借壳上市以来的净利润和净资产收益率。
分众传媒上市以来净利润大起大落，妥妥的“深V”，2015年33.9亿到2021年60.6亿，增长79%，市值却从1854亿跌到了2022年8月19日的856亿，下跌53.8%。
但是分众7年平均ROE高达47.4%，用“变态”来形容也不为过，这到底是一家什么样的企业？
二、投资回报
假设2015年12月31日以开盘价45.06元买入10000股，投入450600元，每年分红以当天开盘价继续买入，历年分红和持股数量如下：
至2022年8月19日一共持有分众传媒股票38848股，收盘价5.93元，剩余现金670.784元，总市值231039.4元，亏损48.7%。
以2015年12月31日（这时候刚好是2015年大牛市）的开盘价45.06计算，分众传媒市值1854亿，而2015年，分众的净利润只有33.9亿，市盈率54.7，2022年8月19日的静态市盈率只有14.1，即使当时在25倍市盈率买入（假设有机会），分众传媒的投资回报率也是低得可怜。
三、经营分析
至2021年12月31日，分众传媒总资产255.5亿，负债68.7亿，净资产186.8亿，负债率26.89%，负债率不高，而且历年负债率水平基本在20%-30%之间。
1、负债
短期借款只有0.2亿，几乎可以忽略不计，长期借款为0。
应付账款2.06亿，比例非常小。
合同负债7.99亿，是为客户发广告的预收款，说明公司为客户发广告可以先收一部分钱，对客户是有话语权的。
应付职工薪酬和应交税费属于正常项目，金额也没有大的变动。
其他应付款主要是销售业务费，这就是给员工拉广告的业务提成费用了，分众的销售费用占营收的比例非常大，达到18%，其中大部分是员工提成。
一年内到期的非流动负债就是一年内到期的租赁负债，租赁负债就是向小区和写字楼等租用的广告位签订合同，使用过程中产生的应该支付但暂未支付的费用。
负债端，分众只有2.06亿的短期借款是需要付利息的，这对于两百多亿的资产来说可以忽略不计了，剩下的66亿都是免费占用供应商、员工、国家的钱，这难道不是好生意吗？
2、资产
现金近43亿，相当充裕。
交易性金融资产34.42亿，是公司购买的理财产品。
应收账款和应收款项融资共30.95亿，分众与客户的结算模式是“一般情况下，分众传媒在客户的广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天的付款信用期” 所以应收款项不超过营收的90/360=25%，属于合理范围，而2021年应收款只占营收12.1%。
分众对营收账款的坏账计提分为两个部分，一部分是没有呈现风险特征的，按照行业分类，不同行业按照不同标准的账龄法计算；而另一部分是已经呈现出风险特征的应收账款，会按照大约90%的比例进行计提，2021年坏账计提就有20.67亿，实际应收账款是50.45亿。
分众的应收账款在2018年达到最高的48亿，然后逐年开始下降，公司2018年之前在大力扩张，只想着怎么拿到更多的点位和广告，占领市场，对客户的支付能力没有予以重视，2018年后分众与新潮的业内竞争获得胜利，在市场已经站稳脚跟，对客户有更多话语权，于是开始重视回款质量，毕竟如果钱收不回来，不仅没得赚，成本还亏进去了。
经过多年的经营以及分众在市场稳固的地位，现在合作的客户大部分都是相对稳定且有长期梯媒广告投资需求的，而且随着时间推移，稳定合作客户的比例会越来越高，分众对新合作客户的支付能力也会要求更严格，所以对于未来分众应收账只要在合理范围内大可不必担心。
预付款和合同资产金额太小，跳过。
一年内到期的非流动资产5.01亿是定期存款和利息。
长期股权和其他权益工具投资（旧准则的可供出售金融资产）都是对其他公司的投资。
其他非流动金融资产32.17亿是基金类投资，公允价值变动2.2亿，变动比例约7%。
固定资产和在建工程合计9.2亿。
无形资产+使用权资产主要是提前向广告位供应商支付的租金。
其他非流动资产27.96亿主要是定期存款。
资产分类：
把资产做简单分类，其中现金、交易性金融资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动资产分为类现金；应收、预付款、合同资产、固定资产、在建工程、无形资产、商誉、使用权资产以及递延所得税资产可以归为经营类资产（我认为这些都是经营活动中需要占用的资金，也应该归为经营类资产）；剩下的长期股权、其他权益工具和其他非流动金融资产分为投资类资产。
公司类现金就有113亿，占资产的44.2%，投资类资产61.4亿，经营类资产占比仅31.6%，如果除去一些只是被占用的资金，实际用于经营的比例就更少，这么少的资产就能带来148亿的营收，有息借款几乎为0，还能大量占用上游资金，这样的公司简直让人看得流口水。
3、利润表
分众2021年的综合毛利率是67.53%，净利润率是40.87%，这个毛利率和净利润率水平放在A股也是不可多得。
从营收构成上看，楼宇媒体占91.79%，影院媒体占7.9%。其中楼宇媒体中日用消费品占39.12%，互联网占27.1%，2022年由于经济不景气、疫情、教育双减政策的影响的多重影响，分众的收入大幅下降，特别是互联网的收入部分。
日用消费品的比重从2017年的19.76%上升到2021年的39.12%，这是好的，因为日用消费品的广告投入会相对稳定；互联网比重的增长是从2020年开始突然就上升到27.13%，由于疫情减少了人们的外出，人们更多多转到线上消费，互联网的广告投放自然就多了。
4、现金流
销售收到现金大于营收，收入质量高 ；经营活动、投资活动、筹资活动净额分别为+、-、-，而且年年如此，妥妥的奶牛型企业。
四、护城河
梯媒的广告真的有投放价值吗？分众的市场会被其他公司占领吗？
分众经过这么多年能够存活下来，还赚了那么多钱，说明梯媒是行之有效的，是有广告价值的，分众的梯媒模式已经开始向海外复制并取得了初步成效。
我认为梯媒是很难被其他的广告渠道所取代的，因为广告的投放是往往多方位的，不同渠道投放广告的效果是不一样的，手机和电脑上的广告往往令人排斥，综艺里的广告能跳过就跳过，但是梯媒的广告就不一样，人们不会因为电梯里面有广告而不坐电梯，坐电梯的时候玩手机也不是因为不想看广告，而是就想玩手机或者有事情要处理，但当你坐电梯不玩手机的时候你更愿意呆着还是愿意看一会广告，我想大部分人会选择后者。
分众和新潮的大战已经告诉我们，想要占领分众的市场简直是自取灭亡，手握一百多亿的分众也根本不惧怕任何的挑战，目前分众市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍，更多的点位意味着可以获得更高的利润和更多得客户，反过来又能以更高的价格获取更多的点位。
五、增长空间
1、国内：国内的梯媒点位基本已经被分众开发完了，想要通过不断增加点位来增长不现实，但广告是可以提价的，分众的提价模式是每半年上调10%的价格，当然在经济不景气的时候是肯定做不到的，所以国内的增长空间主要是提高广告投放价格。
2、国外：分众现有梯媒设备84.8万台，其中境外10.3万台，未来的空间还很大。
六、估值
要谈估值，必须先说说分众的周期性，分众在2019年因为经济下行，互联网广告收入锐减，导致收入下跌，同样在今年（2022年），由于疫情、教育行业双减和经济不景气等原因，同样是互联网收入锐减导致利润大幅下降。
分众的两次下跌都与宏观经济紧密相连，特别是受互联网的影响特别大，但这似乎不可避免，经济景气时，互联网投入必然增加，有钱赚分众肯定要赚，不可能因为害怕经济下行导致净利润下滑就不做互联网的生意了，这是它经营模式的一个特征，即使最差的2019年，分众也还有13.8%的ROE，最差年份的水平在A股已经相当优秀了，更不要说变态的70%+。
所以分众的周期性并不是它的风险，在分众上行阶段以高估值买入才是风险，我觉得分众的估值可以直接抄老唐的十年平均利润估值法，开篇已经有分众2015年至今的净利润，2012-2014年的净利润分别是13.2、20.8、24.2亿，所以分众近十年的净利润总和是374.2亿，平均净利润37.42亿。
合理估值为37.42×（25-30）=1030±10%
至于多少买入合适就见仁见智了，鉴于分众的周期在减弱，我认为在合理估值8折买入（即824亿，对应股价5.7元）是可以接受的。
$分众传媒(SZ002027)$