解读日本房地产泡沫破裂的深度

来源：观点指数

01

日本房地产泡沫简析

1945年二战结束，战后日本房地产迅速发展。大致可分为三个阶段，第一阶段1955年-1974年日本房地产处于快速上涨期，20年间六大主要城市住宅地价上涨了44倍，日本经济快速发展，GDP和人口快速增长，呈现战后繁荣景象。第二阶段1975年-1985年日本房地产处于缓慢上涨期，10年间房价涨幅不到1倍，六大主要城市住宅地价上涨79%。

日本经济进入第一路增速换挡，GDP和人口增速放缓。第三阶段1985年-1991年日本房地产进入最后疯狂期，6年间上涨1.7倍。日本经济进入第二轮增速换挡。1985年日本与美国签订广场协议，日元大幅增值，严重影响对外贸易，为缓解日元升值后的经济下滑和通缩压力，随后日本开始实行一系列扩内需增长的货币和财政政策。1991年后日本房地产进入下滑期，六大主要城市跌幅65%，日本经济进入大拐点，经济发展停滞。

1955年到1961年期间，地价出现持续性的急剧上升，每年平均涨幅超过20%。1962年到1971年，地价上升率比较缓慢。1972年和1973年，地价急剧上涨，涨幅亦超过20%。这是由于国际金融危机而采用宽松的金融政策的结果，如日本央行的贴现率在1972年6月仅为4.25%，为二战之后的最低水平。

1974年4月，日本开始紧缩货币供应，到1974年12月，央行贴现率空前被提高到9%，从而住宅贷款额急剧下跌，从1973年度的32527亿日元，下降到1974年的30929亿日元。当然，此轮地价下跌也与土地政策相关。政府把“对付土地投机”作为重头工作来抓。1973年，日本政府引入了法人土地转让加重课税措施、土地保有特别税等，1974年制定了国土利用计划发。由于宏观调控政策的得力，1974年，地价转为负数；1975年，地价几乎没有上升。

但是这一轮宏观调控只是昙花一现。从1975年4月开始，日本的金融政策转向宽松，此后，地价、房地产价格乃至股市开始进入一轮快速上涨通道。但是，日本政府没有采取宏观调控措施，而是放任房地产泡沫滋长、膨胀。

结合近年中国大中城市房价快速上涨与经济社会背景来看，与日本第一阶段颇有类似之处。主要特征包括经济块速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等，这些因素为房地产发展提供了基本面支撑。

02

日本房地产泡沫产生要素

金融政策影响长期低贴现率的作用

长期低贴现率的作用。地价的大起大落是房地产泡沫的主要表现形式，而导致地价暴涨的直接原因就是长期低贴现率。1985年“广场协议”签订之后，日本银行下调了贴现率，设法平抑日元对美元的升值，以扩大和提高本国的经济竞争力，结果低利率刺激了房地产和股市造成泡沫经济。

在金融市场上，中央银行贴现率是市场利率的核心，市场利率一般跟随中央银行贴现率变动，进而影响银行贷款规模及货币供应量的变化。1985年9月后日本国内的货币供应量呈不断扩张的趋势。1987年2月日本中央银行下调贴现率后，货币供应量增长率超过10%，已超过了实际经济需求。从而有一部分货币供应量游离于实体经济之外，成为房地产和股票投资的资金来源，间接导致了资产价格上涨。

大量信贷资金投资土地资产。1973年的石油危机使日本经济陷入萧条之中。为了克服萧条，日本政府建设了大量公共事业以刺激国民经济。而经济不景气导致税收不足，财政出现大幅度赤字。为了弥补赤字，从1975年起，日本每年都要发行大量国债，国债大量增加造成债券市场的急速发展。由于债券流通市场的利率是自由利率，高于受管制的银行利率，因此银行等金融机构如果能适当地利用自由市场利率的商品，就将能够增加收益。

为了在竞争日益激烈的金融市场上占据一定份额，而且由于当时房地产价格一直攀升，房地产和建筑公司等开发机构正需要大量资金进行土地投机，银行便毫无节制地发放抵押贷款，大量向土地投机融资。这样一来，引发了土地投机的热潮，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。

据统计，1984年房地产抵押贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17%，以后比例逐年增加，1987至年已达到20%。1992年3月末更是达到150万亿日元，占全国银行贷款余额的35.5%。除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格更加上扬。

房地产的升值和信贷规模的不断扩大形成恶性循环，推动了房地产泡沫的形成和膨胀。在泡沫的最高峰时期，东京和周围3个地区理论上的地价甚至超过了当时所有美国领土的价值加上所有在纽约股市上市公司的净资产总值。

图：1970-1995日本国债发行

大量企业资金参与土地投机。战后一段时间，由于日本经济基础薄弱，企业长期缺乏资金，其生产发展主要依赖银行的贷款，而1973年石油危机之后，企业自有资金的比率迅速提高。进入80年代后，这一比率基本维持在80%左右。

出现这种情况的主要原因是石油危机以后，日本经济由高速增长时期转向稳定增长时期，投资率下降，而且通过高速增长时期的积累，企业自身拥有的资金量大为增加，对银行的依赖程度降低。

与此同时，日本银行多次降低贴现率，致使有价证券的价格上升，股票和债券的筹资成本低于银行贷款，这便促使企业积极寻求低成本的筹资渠道来筹集资金。一种主要的新的融资方式就是权益融资。权益融资就是伴随可调换公司债券、附认股权证公司债券的发行来发行新股票筹措资金的方法。通过这种低成本的融资方式取得的资金在1987年后呈现出显著增长的势头。

在1985年通过权益融资的方式筹集到的资金只有4万亿日元，而到了1987年增加到12万亿日元，1988年增加到18万亿日元，1989年达到了26万亿日元。由于当时日本经济增长速度下降，企业实物投资积极性不高，因而很多企业就把这些资金运用于土地资产和金融资产的投机上，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

03

日本房地产泡沫的破灭

在股票市场与房地产双重泡沫的压力日本政府选择了主动挤泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策。

图：1955-1995日经指数

1、泡沫破灭的直接触发因素

房地产泡沫之所以破灭，房价下跌，其直接原因是供需发生了逆转。首先是紧缩的货币政策。随着通胀压力在1989年开始出现（3%-4%），而且股价和房价加速上涨，日本央行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。

日本政府从紧的货币政策所引发的股市，楼市的下跌使得先前靠不动产抵押取得贷款的企业的资产大幅缩水，进而牵连到公司股票的大幅下跌，使得企业在资本市场的融资日益困难。而此时在市场，银行因为企业抵押给它的不动产价值的迅速缩水而变得更为谨慎，处于银行资产安全的考虑，各银行纷纷逼迫借款企业提前偿还借款。

据统计，企业的直接融资量在1990年以后，以50%的速度缩减；不动产贷款总量限制政策又使得银行的放贷同比缩减85%，由9.5万亿日元降至1.4万亿日元；1991年，破产企业增加，破产企业负债总额增长5.7倍，由1.2万亿日元升至8万亿日元；外部融资(新增不动产贷款+直接融资)与倒闭企业负债总额的差额由1989年的35.2万亿日元，下降到1991年的0.8万亿日元，到1992年变成了-1.6万亿日元。

日本政府采取的从严的货币政策，使得企业的借款成本上升，打击了企业借款炒房的积极性。同时由于企业抵押资产价值的日益缩水，也使日本的银行担心企业的偿债能力而不愿放贷给企业，这不但打击了企业借款炒房的热情，同时也造成了企业的正常经营借款通道因为银行的惜贷而被封死，其后果导致了大批企业由于日常的运营资金不足而倒闭。

资本市场方面，由于企业资产的缩水，其股票价格大跌，使得投资者对企业的信心下降，投资者纷纷抛售企业股票，企业试图增发新股进行融资的通道也被打断。货币和资本市场的双重打击，使得企业没有资金去投向房地产，市场对土地的需求大幅萎缩。而土地的供给却在短期内猛增，供求瞬间发生逆转，直接导致了房地产泡沫的破裂。

2、泡沫破灭的深层次因素

日本房地产泡沫的破灭及后来长期处于低迷状态，有其更深层次的原因，主要是需求方面的增长空间有限，需求无法消化大量供给，使房地产市场长期低迷。

从城市化方面来考虑，日本的城市人口早在50年代就已经达到总人口的60%左右，根据美国地理学家诺瑟姆1975年提出的理论，城市人口占比在70%以后属于后城市化阶段，城市人口开始呈下降趋势，而在60%到70%这一区间，增速是非常缓慢的，到2008年日本的城市人口才达到极限状态，23年来仅增长了约6%，年均增长约0.25%，加之日本人口基数不大，使得年均新增城市人口并不多，这直接导致日本房地产的发展缺乏强有力的需求支撑，所以日本房地产泡沫破灭房价下跌以及其后很长的时期内，由于需求增长有限而长期低迷。

图：城市化水平与老龄化程度

再从人口结构来看，日本社会的人口老龄化问题也非常突出。按照联合国的标准，65岁老人占总人口的7%以上，该地区即视为进入老龄化社会。按照这一标准，日本在1970年老年人口已达到7.07%，已经进入老龄化社会，到2000年日本老龄人口占总人口比重增至17.36%，老年人口比重在不断上升，意味着社会中的年轻人比例在减少，而年轻人是日本社会主要的工资收入者和购房需求团体，年轻人比例的下降造成对房屋的需求降低，所以在城市化进程接近尾声的情况下，日本社会人口中真正有购房需求的年龄阶层又在不断萎缩，双重因素导致了日本房地产市场自泡沫破灭后的长期低迷。

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