安彩高科：王者归来加码光伏玻璃，燃料自供和区位优势明显

（报告出品方：中泰证券）

三十余年辗转沉浮，转型光伏玻璃再出发

王者归来，转型光伏玻璃业务持续发力

蜕变之路，玻壳王者转型光伏玻璃。公司前身是 1987 年成立的河南安 阳彩色显像管玻壳有限公司，主营 CRT 玻壳业务，安玻于 90 年代后 期迅速成长为该领域全球范围内的龙头企业。1999 年，安玻进行组织 架构调整，控股公司安彩高科上市。但在 LCD 逐渐取代 CRT 成为主流 显示技术的进程中，安彩高科业务转型不及时，最终于 2005 年陷入亏 损。2007 年，河南投资集团从安玻公司手中拍得公司 39.12%股份， 正式入主安彩高科，并推动公司向光伏玻璃业务转型。

厚积薄发，国资助力再造辉煌。自 2007 年河南投资集团入主公司以来， 公司先后完成了两次定增。第一次于 2013 年向河南投资集团定增 10.075 亿元，第二次于 2016 年向郑州投资控股和富鼎电子（实控人为 鸿海精密）定增 11 亿元。两次定增为公司转型提供了关键的资金支持， 也确立了公司以国资为主导的股权结构。2021 年拟以非公开发行方式 募集不超过 12 亿元资金，主要用于许昌年产 4800 万平方光伏轻质基 板项目及补充流动资金，其中河南投资集团拟认购 2 亿元，发行完成后 预计其持股比例不低于 40%，仍为公司第一大股东。许昌项目实际已 经点火，待募集资金到位后将对前期自有或自筹资金予以置换，2022 年 5 月 5 日，公司增发预案已获证监会受理。

光伏玻璃贡献利润超六成，推动 2021 年业绩高增长

安彩高科目前主营包括光伏玻璃、天然气和浮法玻璃，下游主要应用于 光伏发电、气源供应、高端建筑和太阳能光热电站等领域，2016- 2021 年营收由 18.71 亿增长至 33.39 亿元，CAGR 12.3%；扣非归母 净利润由 0.06 亿增长至 1.72 亿元，CAGR 95.6%。2018 年公司出现 亏损，主要系光伏玻璃旧窑炉淘汰导致的固定资产减值，叠加天然气涨 价和光伏行业政策因素影响。

光伏玻璃为公司利润的主要来源。从营收结构看，2021 年光伏玻璃与 天然气业务营业收入占比分别为 40%、53%；从毛利结构上看，2021 年光伏玻璃与天然气业务毛利占比分别为 65%、18%。天然气业务虽 然贡献营收最多，但盈利能力不及光伏玻璃业务，2016-2021 年中，除 18/19 年外，光伏玻璃业务贡献毛利润占比均在 65%以上，20 年达到 77%。

销量高增对冲价格下行，盈利水平维持高增。毛利率方面，2018 年受 “531”政策影响，光伏市场整体下挫，安彩高科光伏玻璃毛利率降至 最低点 6.98%，但随后两年内持续上升至 27.72%，至 2021 年光伏玻 璃和公司综合毛利率分别为 25.39%、15.38%，整体呈现振荡上行趋势。 销量方面，光伏玻璃 2021 年较 2020 年销量增加 30.34%，对冲价格下 跌影响。

光伏玻璃差异化 +玻璃业务多元化，打开成长空间

公司光伏玻璃差异化战略已见雏形，年底产能将达 2700t/d。一方面， 公司转型光伏玻璃业务后紧跟市场需求，实施产线技术改造，提升 2.0mm 薄板、宽板光伏玻璃生产能力；另一方面，当前我国光伏玻璃 产能主要集中在东南沿海地区，公司光伏玻璃产线均位于河南，因此在 中部与西北地区市场具有一定优势。公司自 2008 年转型光伏玻璃，先 后运营光伏玻璃产线 5 条，其中 2 条因实施退城进园已停产，目前在产 3 条产线分别为：1）安阳本部 900t/d 光伏玻璃项目，于 2019 年点火 投产；2）焦作安彩年产 18 万吨光伏玻璃项目，已于 4 月 24 日点火， 预计第三季度初达产；3）许昌安彩年产 4800 万平方米光伏玻璃项目，已于 4 月 20 日点火，预计第三季度末达产。

布局光热玻璃，与光伏玻璃互为补充。公司 2021 年从河南投资集团手 中收购安彩光热科技，获得超白浮法玻璃产能 600t/d，具备光热玻璃生 产能力。光热电站中用于反射聚焦阳光的定日镜需要由光热玻璃制造， 光热玻璃相比普通浮法玻璃和光伏玻璃技术难度更高，国内只有两家企 业可批量生产。随着光热发电技术逐渐成熟，光热电站不断落地，公司 光热玻璃业务将为公司贡献成长性。

电子玻璃+药玻，玻璃业务多元化发展。电子玻璃方面，公司持有河南 省海川电子玻璃有限公司 20%股份，海川公司主要生产超薄电子玻璃， 2021 年销售收入 1.54 亿元，净利润 1365 万元。药玻方面，公司持有 凯盛安彩君恒药玻（安阳）有限公司 33.33%股权，除君恒药玻外，公司还于 3 月 31 日公告了 3.8 亿元自建中性硼硅药用玻璃产线的投资计 划，预计可形成产能 1 万吨/年。公司坚持以玻璃制造为核心，在电子 玻璃和药玻方向上不断发力，有望为公司业务带来新增长点。

光伏玻璃：双玻/宽玻/超薄渗透率提速，行业α趋势明显

供需分析：行业需求高增，供给实际落地可能延后

“碳中和”政策利好光伏行业长期成长，行业需求高增。国内光伏产 业发展初期主要是政策补贴推动新增装机量增长，2015 年成为全球最 大光伏发电装机量国家。直至 2018 年“531”新政使得 2018-2019 两 年新增装机量减少，行业进入低谷期，但同时也淘汰了部分行业落后产 能，使行业集中度得到加强。2019-2020 年，国内光伏发电市场进入平 价上网与享受国家补贴等多种模式并存阶段，国内新增装机量回暖。 2021 年是“十四五”规划开局之年，我国光伏发电平价上网步入关键 时期。在此背景下，国内多个地方政府将光伏列入最高行动纲领。

25 年全球新增装机量预计达 300GW，21-25 年 CAGR 超 15%。全球 与国内光伏产业装机量逐年上升，2021 年新增装机量分别达 170GW、 54.9GW，同比增加 31%、14%。根据 CPIA 预测，至 2025 年全球光 伏新增装机量保守与乐观情况下将分别达 270/330GW 左右，按中间情 况计算，预计 2021-2025 年复合增速将达 15.3%。随着下游装机陆续 推进，组件开工率可能提升，光伏玻璃需求稳中向好。

双玻组件 23 年渗透率有望达 50%，推动超薄光伏玻璃需求加速。根据 CPIA 预测，双玻组件渗透率有望从 2021 年的 37.4%提升至 2023 年的 50%，2030 年渗透率将超过 60%。一方面，双玻组件渗透率的提升将 为光伏玻璃需求创造新的增量空间；另一方面，传统使用 3.2mm 厚度 光伏玻璃的双玻组件存在着成本与重量问题，因此光伏玻璃轻薄化的市 场需求应时而生。目前市场主流玻璃厚度有 3.2mm、2.8mm 和≤ 2.5mm 等规格，在≤2.5mm 的厚度中，2.0mm 渗透率逐渐提高。

预计 22/23 年光伏玻璃需求对应产能达 4.81/5.45 万吨/天，21-25 年 CAGR 14.8%。我们假设全球新增光伏装机量符合 CPIA 预测的中间情 况，则 21-25 年复合增速为 15.3%。假设容配比为 1.15，单玻组件与 双玻组件光伏玻璃单位需求面积分别为 0.063、0.112 亿平米/GW，晶 硅组件占比保持在 96%，并假设原片成品率 80%、深加工成品率 95%。 在此基础上仅考虑双玻渗透率提升时的光伏玻璃需求 CAGR 为 16.4%， 仅考虑超薄玻璃渗透率提升时的 CAGR 为 14.1%，同时考虑双玻及超 薄渗透率提升时的 CAGR 为 14.8%。

大尺寸组件推动宽型玻璃需求加速。由于大尺寸组件单块输出功率高，可摊薄 BOS 成本，并降低 LCOE，光伏组件的尺寸升级也在近几年呈 加速态势，目前已成为地面电站主流配置，因此对于宽版光伏玻璃的需 求也会持续增加。根据 PVInfoLink 的 2022 年 2 月光伏技术趋势报告， 182mm 和 210mm 规格的大尺寸硅片从 2021 年第三季度开始市场占有 率已超过 50%，并将在 2022、2023 年达到 79%、93%。我们假设宽 型光伏玻璃市场需求也符合这一趋势，则预计 22、23 年宽型光伏玻璃 需求量约为 1054、1405 万吨（折算日产能为 3.80/5.07 万吨/天）。

相比于光伏其他环节，光伏玻璃供需易失衡。对于光伏行业而言， 2021 年由于大宗商品价格持续上涨、产业链部分产品阶段性供需失衡 以及能耗双控影响企业的正常生产等因素，造成各环节价格普遍上涨， 反映了下游的光伏组件需求旺盛，但由于供需不匹配，3.2mm 光伏镀 膜玻璃价格在 20 年 7-12 月被迅速从 24 推高至 43 元/m2，在 21 年 2- 7 月份又从 43 跌至 22 元/m2，最大跌幅 49%，反映了光伏玻璃阶段性 与产品差异化供给失衡的现象。

21 年底行业总在产产能 1,677 万吨/年。根据安彩高科 21 年年度报告， 2021 年底国内光伏玻璃在产产能为 1,677 万吨/年。根据各公司公告， 若各大厂商均按照计划进行扩产，预计 22/23 年有效年产能将分别达到 1,896/3,371（万吨/年）的光伏玻璃产能，实际供给将大于市场需求。

原材料与燃料价格波动，环评能耗指标有限。在原燃料价格方面，过 去两年纯碱与燃料油价格一直处于波动上涨态势，随着 22 年纯碱供给 释放，价格开始回落，但预计不会回到 21 年的价格低位。天然气在 4 月份之后进入淡季，价格可能会有所下降，但按照目前国际形势，下降 空间仍不确定。若未来原材料与燃料价格出现大幅波动，仍会给光伏玻 璃的成本控制和盈利空间带来影响。在能耗指标方面，由于光伏玻璃属 于高耗能行业，且所有新增产能均需通过听证会流程，出于能耗和市场 需求角度，政府或将通过听证会对行业产能进行调控。

22Q1 为光伏玻璃价格短期低点，3 月以来累计上调 10%。在价格方面， 2022 年以来 3.2mm 光伏镀膜玻璃最低时约为 25 元/m2，3 月底价格大 约是 26 元/m2，因此 22Q1 光伏玻璃行业整体的价格处于低位，各企业 毛利率也相对较低。随着近期保供需求提升、组件排产环比增长，叠加 光伏玻璃行业扩产延后、库存下降和成本上升等影响，3 月-5 月 3.2mm 光伏镀膜玻璃价格两轮上调合计 2.5 元/m2，至 28.5 元/m2，短 期来看还未突破 21 年 10 月的 30 元/m2；中期来看，光伏玻璃行业产 能规划充足，供给量不缺，光伏玻璃价格不太可能上涨至 21 年的历史 高位，预计 22-23 年维持中低位波动。（报告来源：未来智库）

竞争格局：高壁垒保障行业“两超多强”鼎立格局

资产重、耗能高、投扩产周期长，光伏玻璃行业准入受限。一方面， 光伏玻璃行业具备规模效应和重资产属性，窑炉初始投资较高（根据福 莱特 22 年公告，一条日产 1200 吨的光伏玻璃产线前期投资需要十 亿），且规模越小，单位产能投资就越大，从而使得光伏玻璃企业在扩 产意愿方面存在周期性，只有当期利润越高，扩产意愿才越强。另一方 面，光伏玻璃生产线的建设周期长、点火爬产慢，从规划到投产约需12-18 个月，且一旦停窑后再复工需 1-3 个月的重新点火时间，启停成 本较高，因此企业一般点火后均连续生产，导致光伏玻璃行业进入壁垒 较高。

预计光伏玻璃行业“两超多强”格局维持相对稳定。2012 年 CR2 为 41%，截止 2021 年底，全国光伏玻璃在产总产能约 45950t/d，龙头企 业信义光能与福莱特在产产能分别为 12000 和 12200t/d，CR2 市占率 达 53%，“多强”企业市占率在 2%-6%之间。根据各公司公告，行业 “两超多强”的产能扩张相对小企业或其他行业的潜在进入者确定性较 强，叠加光伏玻璃行业高壁垒属性、能耗指标限制与产能听证制度的影 响，预计行业“两超多强”格局将维持相对稳定。

安彩高科：多元业务良好协同，增产增效打开成长空间

光伏玻璃业务：定增助力产能扩张，产线更新推动毛利率提升

定增加码光伏玻璃产能，提升产品供应能力及市场竞争力。2021 年 9 月，公司发布 2021 年度非公开发行 A 股股票预案，拟募集不超过 12 亿元用于许昌安彩年产 4800 万平方米光伏轻质基板项目，建设周期 18 个月。目前该项目已于 4 月 20 日点火，预计第三季度末达产。公司 另外一条新增产线为焦作安彩年产 18 万吨光伏玻璃项目，已于 4 月 24 日点火，预计第三季度初达产。公司光伏玻璃产能规模迅速扩大， 加强对战略客户的保供能力，增进客户粘性。2022 年 6 月 17 日，公司 披露与晶澳太阳能科技股份有限公司签订金额约 25 亿元的光伏玻璃的 战略合作协议，进一步提升公司新增产能消纳确定性，提高大尺寸、薄 板等光伏玻璃产品销量，增强持续盈利能力。

公司 2.0mm 光伏玻璃收入占比逐步提升，顺应光伏玻璃轻薄化、大型 化的发展趋势。从公司光伏玻璃产品结构来看，2022 年 1-3 月 2.0mm光伏玻璃收入占比为 39.39%较 2021 年提升 14.23pct，呈逐年上升趋 势。今年焦作安彩及许昌安彩两个新增项目生产的光伏玻璃规格均以 2.0mm 为主，预计 2.0mm 光伏玻璃占比将继续提升。

单平成本在 2016-2021 累计下降 20%，毛利率与龙头差距快速缩小， 21 年站稳二梯队上游。由于不同企业的光伏玻璃售价和产品质量没有 明显差异（主要与玻璃厚度相关），因此成本是企业竞争的核心要素。 在光伏玻璃单平成本方面，安彩高科在 2016-2021 期间由 23.54 元/m2 降至 19.64 元/m2，累计降幅 16.55%，其他五家企业变化幅度在（- 17%，2.2%）之间。在光伏玻璃毛利率方面，安彩高科与福莱特的毛 利率差距在 2016 年为 26pct，至 2021 年已缩小为 10.3pct，且 21 年 较洛阳玻璃、亚玛顿分别高出 5/17pct。说明安彩高科成本控制能力显 著提升，盈利水平已站稳光伏玻璃行业第二梯队上游。

产线更新促“降本”，单线窑炉规模达 900t/d，居行业前三。一方面， 大型窑炉内部温度更稳定、更易控，具备更高的熔化率和良品率；另一 方面，大型窑炉所需切除的废边占比较小，能减少材料单耗。因此平均窑炉规模可作为衡量光伏玻璃企业成本控制能力的重要参考，安彩高科 在 2018、2019 年将旧产能全部淘汰，并启用 900t/d 新窑炉，产线更 新后降本效果显著，2019-2021 年光伏玻璃毛利率提升 14.43pct。

底部已过，预计 2022Q1 后盈利逐季改善。根据安彩高科 900t/d 光伏 玻璃项目环评报告的材料与能源单耗情况，并根据天然气业务毛利率假 设天然气自供成本较市场价约低 6.5%，且不考虑生产、销售与结算环 节的时滞以及库存、原材料储备等因素，均按当月平均现价对光伏玻璃 成本及毛利进行测算。结果表明近一年多来随着原燃料价格上涨，光伏 玻璃成本呈上升趋势，22 年 2 月为行业盈利底部，公司毛利率仍有 6.1%。22Q1 公司光伏玻璃毛利率约为 12.5%，随着 3 月以来的光伏玻 璃价格累计上调 10%，预计 5 月毛利率可达 17.8%以上，有望实现逐 季提升。

收购优质石英砂矿权保障原料自供能力，降低生产成本的同时促进公 司长远发展。公司于 2022 年 6 月 23 日发布公告，拟收购长治市正庆 合矿业有限公司控股权及其采矿区域内相关资产，该矿区与公司安阳生产基地临界，矿区面积 0.0853 平方公里，保有储量 123.41 万吨，生产 规模 10 万吨/年。石英砂为玻璃生产的重要原材料，公司通过收购石英 砂矿有利于提升石英砂自供能力，与现有玻璃业务形成协同效应，预计 将有效降低公司玻璃业务的生产成本，提升核心竞争力，促进公司长远 发展。

天然气业务：稳定贡献利润，助力玻璃降本

天然气业务随需求提升稳步增长，稳定为公司贡献利润。公司天然气 业务依托西气东输豫北支线，目前包括天然气管道运输、CNG 及 LNG 的销售和贸易。公司于 2003 年承建西气东输豫北支线，切入天 然气领域，豫北支线起点位于焦作市博爱县，终点位于安阳市中州路安 彩高科厂区，全长 206 公里，是豫北地区重要的能源动脉。1）天然气 管输业务：由子公司安彩能源运营，经营模式为从上游天然气供应商购 入管道天然气，输运至下游工商业客户和居民使用，收取管输费用。由 于管输费率由政府核定，所以利润主要取决于天然气价格和输气量。2） CNG 及 LNG 的销售和贸易业务（公司拟出售相关资产）：由全资子 公司安彩燃气运营，主要面向工商业用户及各类车辆，以 LNG 为主。

为进一步支持公司主业发展，公司拟出售 LNG、CNG 贸易及加气站业 务。目前公司正将业务中心逐步转向技术附加值高、盈利能力更强的光 伏玻璃、光热玻璃和药用玻璃等业务，拟将经营 LNG、CNG 贸易及加 气站业务相关资产（安彩燃气 100%股权及安彩高科运营 LNG、CNG 业务资产）转让给控股股东河南投资集团。一方面可以妥善解决与控股 股东河南投资集团子公司 LNG、CNG 业务的重合，避免同业竞争；另 一方面有助于公司优化业务结构，提升公司盈利能力和持续发展能力。

榆济线对接工程项目加快推进，将成为公司稳定的利润来源。公司正 建设豫北支线与榆济线对接工程，起自中石化榆济线安阳县高村阀室， 终点在龙安区马投涧与豫北支线安阳枢纽站对接，管线长度约 44.6 公 里，建成后可显著提升公司输气量，稳定为公司贡献利润。

自供天然气助力玻璃降本，提升经营稳定性。由于天然气是玻璃 生产所需的重要原料，占总生产成本 20%以上，因此天然气业务 一方面直接为公司贡献利润，另一方面可与公司玻璃业务形成协同， 从气源购买、管输、气源调配等多方面降低玻璃业务生产动力成本， 叠加公司产能所在中部地区天然气价格低于东部，公司天然气每立 方米成本相比其他厂商有一定优势。同时，自供天然气的稳定性也 可起到提升产品良率的效果，并保证玻璃业务的经营稳定性。

浮法玻璃业务：光热玻璃领先者，技术支撑高毛利

公司于 2021 年收购安彩光热回归超白浮法玻璃业务，具备超大、超厚、光热玻璃等差异化产品生产能力，产品主要应用于高端建 筑和光热电站。安彩光热 2021 年实现销售收入 2.28 亿元，净利 润 3924 万元，净利率达 17.2%，处于行业龙头水平，充分反映差 异化产品带来的附加值提升。公司于 2017 年成功攻克光热玻璃生 产技术，是目前全球唯二可批量生产光热玻璃的厂商之一，强大 的技术实力有效支撑业务毛利率。公司未来将依托高质量超白玻璃 生产能力，开拓超白玻璃超大板市场，拓展光热产品市场，推进浮 法玻璃产品升级，继续提升盈利能力。

光热发电：太阳能发电的第二路径。光热发电与火电、核电等热 能发电方式原理类似，即利用热能将水加热成高温高压蒸汽，驱动 蒸汽轮机带动发电机实现发电。由于热能便于储存，所以相较光伏 发电，光热发电自带储能功能，可实现高效的能量利用和平稳的电 能输出。当前光热发电的主要问题是度电成本较高，但随着技术进 步成本下降，其自带储能的优势将逐渐凸显，还可搭配风力、光伏 电 站 起 到 调 峰 效 果 。 据 IEA 预 测 ， 中 国 光 热 发 电 装 机 到 2030/2040/2050 年将达 29GW/88GW/118GW。截至目前，全国 首批 20 个光热发电示范项目已完成 8 个，合计装机 500MW，其 余 12 个项目推进中，光热发电未来可期。

光热发电获取热能的具体方式是通过聚光装置将太阳光汇聚到集热 装置，加热介质来获得热能，聚光装置的核心是聚光镜。光热发电 主要有四种技术路径：塔式、槽式、碟式和菲涅尔式，其中塔式和 槽式商用广泛。根据 2022 年 3 月 IRENA 发布的报告，定日镜可 在塔式光热电站中的成本份额为 28%。定日镜由光热玻璃+反射层 构成，对光热玻璃的透光率、面型精度和耐候性有很高的要求，技 术难度大，壁垒高，公司作为唯二掌握光热玻璃生产能力的厂商， 浮法业务预计将长期维持较高毛利水平。（报告来源：未来智库）

盈利预测

公司立足光伏玻璃差异化+玻璃业务多元化发展战略，未来计划瞄准光 伏终端需求区域潜在市场，并向高附加值玻璃产业延伸。公司多元化 业务良好协同，盈利水平快速与龙头拉近，站稳光伏玻璃行业二梯队上 游。

关键假设：

1）光伏玻璃业务：假设公司扩产计划按期进行，并顺利在本年度三季 度达产，且公司产品均来自自有产线；考虑公司光伏玻璃窑炉新，且单 线规模大，假设产销率为 97%；2.0mm 玻璃占比逐步提升，在 22-24 年分别达到 52%、58%、64%；考虑原材料价格波动及产线改进增效， 预计 22-24 年光伏玻璃单吨成本为 2900、2850、2800 元/吨；考虑产 品售价维持中低位水平，预计 22-24 年 3.2mm 厚度玻璃年均售价为 26.5 元/m2。

2）天然气业务：考虑榆济线即将建成，假设公司天然气业务营收增速 在 22-24 年分别为 30%、12%、12%，毛利率为 6.3%、6.0%、6.0%。

3）浮法玻璃业务：假设 22-24 年浮法玻璃产能维持不变，产销率为 100%；考虑光热玻璃、超白浮法等高附加值产品，假设产品售价均为 2650 元/吨；假设公司浮法玻璃业务毛利率均为 26.5%。

4）其他：预计其他业务营收和毛利占全部业务的 1%；假设 22-24 年 公司期间费用率为 7.2%、7.7%、7.6%；综合所得税率为 14%；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源：【未来智库】。

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