云基金五周年报告

云基金的目标是长期跑赢基准指数 10%，基准指数为中证 1000， 恒生指数，纳斯达克综指，权重各为 333。起始数字分别为：中证 1000 （000852）=8979.93，恒生指数（HSI）=22642.62,纳斯达克指数（NDX） =5046.37；汇率：美金兑人民币=6.7735，港币兑人民币=0.873。

一、业绩总览：

除了选取333综合指数作为对标基准，再增加沪深300指数作为对标指数，以增加多角度的对比：

             333综合指数涨幅           沪深300指数涨幅                云基金涨幅

第一年，    10.53%                            20.08%                             25.7%

第二年，   -12.77%                           -20.63%                            -7.41%

第三年，    11.45%                            23.66%                             23.71%

第四年，    19.68%                            22.97%                             72.64%

第五年，    13.88%                            -0.77%                              -2.53%

今年未跑赢两个基准指数，如果不计美元汇率下跌，今年略微跑赢沪深300指数。五年累计跑赢333指数87.67%，跑赢沪深300指数101.74%，年复合收益率19.68%。今年净值高点出现在2月5日，净值3.075元，结束的11月8日，净值2.456元，从高点回落20.13%。从净值变化来看，这一年是一个过山车般的走势。

如果2020/11/8持仓不做任何调整，保持原样：

今年收益率将是-12.71%，调整仓位后收益率为-2.53%，调整仓位贡献了10.18%的收益率。

时至今日，云基金已经运行了5年，基本投资理念已经固定。感到保持长期15-20%以上复合收益率很难，要提高复合收益率更加难，复合回报每提高一个点都非常之难。如果将来十年能够按照过去五年的收益率前进，十年后，云基金资金将达到4511万元。

二、持仓情况：

持有公司的占比排序以及2020年持仓对比如下

看成：

1、一个白酒厂，生产销售茅台、古井贡；

2、一张全世界的通讯社交网络，由腾讯和FB组成；

3、中国最强的电商团队，阿里巴巴和拼多多；

4、第三产业，东阿阿胶、好未来、新东方；

与去年相比，减少了绿城中国、分众传媒、洋河、陌陌、理想；增加了好未来和新东方，同时，仓位更加集中，前三个持仓占比接近75%。有趣的是，持仓公司改名字的有三个，脸书、陌陌、跟谁学都改名了，显示了这几个公司在转型之中。持有的十个公司有六家是下跌，整体来看，今年是一个估值回调叠加政策冲击的年份。

年内清仓了绿城中国，主要原因还是不喜欢高负债行业，今年地产行业可以说哀鸿一片，隔三差五就有地产公司兑付出问题的新闻出来。地产公司在房住不炒的大背景下，商业模式回归制造业，地价占房价比例越来越高，信贷又卡紧，很难看出有哪一家能够顺利渡过调整期，即使渡过了调整期，也难说会有很好的的行业前景。

卖出分众，主要原因还是抖音、快手的竞争。分众所处的电梯媒体行业是一个佛龛行业，只能有一尊大佛，又由于等电梯的时间是有限的，用户看广告的时间大体固定，所以业绩要发展主要靠涨价，有了竞争者之后，会限制分众的提价能力；另外，老板比较活络，和他合伙做生意有点不安心。

卖出洋河，一方面是估值到了PETTM50，另一方面，越来越倾向于持有最优秀的公司。去年白酒类持仓比例是25.7%，今年是24.37%，可以理解成洋河的仓位分配到了茅台上。

去年买入陌陌的原因，主要是因为便宜，加上分红不错，管理层也算靠谱。不过，陌陌的商业模式不大好，陌生人社交难以垄断，用户始终愿意尝试新的社交软件，因此陌生人社交领域总会有新加入的玩家。陌陌几次买入，结果都不成功，也是没有什么缘分。

理想是打新股中的，卖出是因为新能源汽车行业竞争激烈，加上本身只有一点点持仓，也不愿意太花精力去跟踪。

持有的电商仓位从24.08%降为10.87%，一方面这是因为拼多多和阿里巴巴本年度都有较大的跌幅，他们的跌幅分别为：-24.87%、-45.94%；另一方面是因为在相对高位减持了拼多多的仓位，另外在低位增加了阿里巴巴的仓位。电商竞争最近几年变得更为激烈，抖音、快手都加入电商领域的竞争；阿里还遭遇了反垄断调查，再加上今年消费增速整体不振，电商部分的仓位跌幅明显。不过，将来中国的中产阶级人数会翻一倍，整个消费蛋糕还是继续变大，另外，阿里的云业务的前景也不错。所以，整体上，还是看好阿里和拼多多。只是行业内的竞争变的更激烈了，限制了毛利率。

社交类仓位从去年的24.41%大幅上升到60.08%，主要操作是减少了一部分FB，买入了阿里巴巴；另外大幅增持了腾讯。今年是政策多出的年份，教培行业、互联网平台、房地产行业、游戏行业都遭遇了监管，尽管从长期来看是有利于行业龙头的，但是，短期估值难免受影响。乐观的看，明年这部分投资会有较好的收成。

教培行业今年遭遇政策毁灭性冲击，好未来、新东方大幅下跌，我认为这两家公司的管理层还是靠谱的，公司文化不错，小仓位买了一点，也祝他们能转型成功。

年内的失误，主要是买了逸仙电商，化妆品行业最本质的商业规律还是品牌，而不是什么销售渠道的创新，投资还是要抓住事物的主要矛盾。品牌吸引人在于获客成本低，可以提价；而其他渠道的变化、创新一直在变，而且竞争者也可以迅速的学习跟进，没多久就没有差异化。

三、投资感悟：

五年时间就这样过去了，投资估计还能再做十年到十五年。翻看刚开始写的投资周报，当时持有20多家公司，每个季度看季报都要花很久的时间。现在持有10家公司，季报都不需要细读，这些公司大多商业模式坚固、管理层靠谱，在公司经营上不会发生什么意外。以前看巴菲特访谈，巴菲特说他收购的公司，从来不去调研，也不找第三方去做审计。当时不理解，现在慢慢好像懂了一些，商业模式、管理层如果都靠谱，确实不需要调研；换一个角度说，如果一家企业需要花很大的力气去做调研、审计，那么也不应该去收购。好的公司都是没有故事的公司。

海康威视老总胡杨忠有一段话：在华工读书的时候，喜欢看杂书，大家都知道李广，“但使龙城飞将在，不教胡马度阴山”，李广打仗，不是大胜，就是大败。李广同时期的著名将军程不识，镇守北方，没有打过大胜仗，但也从来没有打过败仗。《孙子兵法》中“不可胜在己，可胜在敌”，就是说怎么来保证自己不被别人战胜。我们以程不识为楷模，不以李广为榜样。务实，不图虚名，只求企业稳健。这段话也适合于投资，我们只投资商业模式坚固、管理层靠谱、企业文化优秀的公司，至于市场给什么估值，不要太去关心。

去年周报，有一段话摘录如下：

展望未来，我希望在云基金第四年中，我的操作次数竟可能是0次。

显然今年没有做到，不过在今年年报上，我还是把这句话作为明年的展望。而且在接下去的十年到十五年投资生涯里，希望最多不超过十次有规模意义的投入，减少决策次数、增加思考深度、把握住市场给出的机会。

今年是一个过山车式的走势，看看之前写得周报，如果太关注于市场，涨势汹涌的时候，也感到很纠结，卖还是不卖；熊市的时候也很难过，几个月甚至一年，净值也没有什么变化。隔绝外在的压力和诱惑，保持平常心态。回归事物的本质，把握住应该做的合理方向，不是一件容易做到的事情。

四、所得、展望及其他：

今年业绩小幅下跌，相对于去年72.64%的涨幅，今年下跌2.53%，不到去年涨幅的零头。不过作为迷你小股东对于旗下上市公司们的业绩还是满意的。除了好未来、新东方受到政策的影响，其他公司都在进步，护城河更深了些。

预计明年社交板块的两家公司都还是稳定前行，这两家公司受益于梅特卡夫网络效应，微信、脸书商业模式固若金汤。明年亚运会有手机电竞比赛，一定程度上也对腾讯的游戏行业比较友好。数字经济在中国还有很大的发展空间，至少在十年内，我相信这两家社交公司都有不错的发展。

电商行业年内大幅回调，但是消费市场整体规模在增长，电商在消费市场的份额在增加，虽然行业有新的竞争者加入，导致分蛋糕的人更多了，但是相信阿里、拼多多的战斗力还是不错的，保持住自己的市场份额应该是能做到的。

白酒公司的年内波动也不小，明年茅台有提价预期。高端白酒行业的商业模式很好，不怕库存，先钱后货，值得长期持有。

回顾这五年，可以看到收益率分布并不均匀，投资不是线形回报的工作，有时候做一件事情要等很长段时间才有回报，而且回报分布的也不均匀，市场狂热的时候天天在涨，市场低迷的时候，看什么消息都是负面的，只有始终待在市场里，才能不错过市场的高潮期。

今年看的书值得反复读的有，《段永平投资问答录》、《光变》、《置身事内》、《刷新：重新发现商业与未来》、《无条件养育》、《洞见》、《一生的旅程》，这些都是值得反复读的好书。

最后附上一张云基金的五年业绩图表：

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