环保产业研究报告高效运行，稳定支持[未来智库]仅供参考盈亏自负结果，上文

1 行业回顾与展望

今年以来，环保板块整体走势呈现大幅波动。2022 年 1 月至 2 月中旬，环保板块走 势在 0 至-10%之间小幅波动，2 月下旬开始持续下跌。4 月上旬之后，环保行业整体走 势略逊于沪深 300，5 月上旬跌至最低点，较期初下跌 25.78%，之后走势开始触底回升。截至 2022 年 6 月 24 日，环保板块相较于今年年初下跌 16.82%，落后于沪深 300（下跌 8.87%）7.95 个百分点。

细分板块方面，固废、水务以及信息化板块与环保板块整体走势基本保持一致，其 中信息化板块波动幅度较大。2022 年 1 月至 2 月中旬，信息化板块走势波动下跌，之后 出现小幅回升，3 月初达到涨幅最高点，较今年年初上涨 2.9%。进入 2022 年 3 月，信 息化板块开始大幅下跌，下跌超过 30%，4 月末跌至最低点，之后呈现反弹趋势。固废、 水务板块与环保行业整体走势较为接近，其中水务板块整体表现优于环保行业走势，固 废板块表现略逊于环保板块。

2022 年 1 月至 2 月，固废、水务板块小幅波动，2 月中旬， 水务板块走势达到最高点，较年初上涨 0.76%。2 月下旬开始，固废、水务板块持续波 动下跌，5 月上旬跌至最低点，其中，固废板块较年初下跌 26.28%，水务板块较年初下 跌 15.62%，之后走势出现小幅回升。截至 2022 年 6 月 24 日，固废/水务/信息化板块相 对于年初分别实现-18.54%/-8.58%/-9.14%的涨跌幅，其中，水务板块领先于沪深 300 指 数 0.29 个百分点，固废/信息化板块分别落后于沪深 300 指数 9.67/0.27 个百分点。

2022 年，由于国内疫情反复，加之地缘冲突加剧等不利因素冲击，我国经济面临着 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，短期内的经济下行压力增大。年初以来，国 家陆续出台系列稳增长相关政策，刺激经济发展。短期来看，在稳增长政策刺激下，水 务、环境治理等领域有一定增量机会；但长期来看，水务领域已基本饱和，固废处置大 规模建设期已过，随着补贴退坡、建设减速，行业逐渐步入存量阶段，企业重心将逐渐 从规模扩张转换至降本增效，运营管理能力将成为企业核心竞争力。下半年我们重点关 注水务稳增长、垃圾焚烧、危废资源化以及 REITs 等投资机会。同时，由于经济受疫情 等因素冲击，地方政府支付能力受一定影响，后续需持续关注企业经营情况。

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2 水务板块

2.1 毛利率小幅下降，现金流充足

2021 年水务板块收入快速增长，但增速不敌成本增速，毛利率略有下降。2021 年 水务板块营业收入为 772.53 亿元，同比增长 22.88%，增速较 2020 年提高了 7.42%。营 业成本为 526.13 亿元，同比增长 26.32%，成本增速高于收入增速。2021 年板块毛利率 为 31.89%，比 2020 年减少了 1.86%，呈现轻微的下降趋势。具体来看，由于《企业会 计准则解释第 14 号》规定的执行，对于板块收入以及毛利造成一定影响。板块整体毛 利率仍较高，近年来维持在 30%以上，板块内大部分上市公司毛利率达 30%以上。

毛利率细分来看，板块内中原环保和国中水务毛利率下降幅度较大，分别较 2020 年 减少 16.51%和 18.28%，主要是工程业务影响。中原环保主要受《企业会计准则解释第 14 号》影响，确认毛利率较低的 PPP 项目收入成本，拉低毛利率；国中水务毛利率降 低，主要源自子公司工程项目收入不及预期，成本高于预期等原因。剔除中原环保和国 中水务，板块毛利率下降趋势更加缓和，2021 年较 2020 年下降 0.71%。

2022 年第一季度，板块收入与成本较去年略有上涨，毛利率基本持平。2022 年一 季度板块营业收入为 169.69 亿元，同比上涨 9.31%，营业成本为 114.28 亿元，同比上涨 9.52%。2022 年一季度毛利率为 32.65%，较去年同期下降 0.13%。细分板块中，武汉控 股、鹏鹞环保、渤海股份毛利率下降幅度较大，分别为 15.10%、9.76%、9.12%。其中武 汉控股 2022 年 1 月收购武汉水务集团持有的武汉市水务工程建设有限公司，合并范围 有所变化，将去年同期数进行调整后，毛利率下降程度有所缓解。剔除武汉控股，2022Q1 板块毛利率为 33.03%，较去年同期上涨 0.41%。

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板块回报方面，2021 年归母净利润维持高速上涨，归母净利率较为稳定，ROE 稳 中有升。2021 年，板块归母净利润 118.83 亿元，同比增加 19.25%，增速较去年略有下 降，整体在 20%左右波动，板块归母净利润维持在较高速度增长。板块回报率方面，2021 年板块 ROE 为 8.62%，较 2020 年增长 0.98%，呈现稳中有升的趋势；板块归母净利率 为 15.38%，较 2020 年减少 0.47%，总体来看，归母净利率较为稳定，近年来维持在 15% 左右。

2022 年一季度板块回报有所下降。2022 年一季度归母净利润为 23.21 亿元，同比下 降 8.47%，ROE 为 1.70%，较去年同期下降 0.22%，归母净利率为 13.68%，较去年同期 下降 2.66%。细分公司中，武汉控股归母净利润降幅较大，超过 60%，主要由于子公司 项目投产及公司借款增加，使得折旧费用、污水成本、财务费用增加。若剔除武汉控股， 板块 2022Q1 归母净利润为 22.83 亿元，同比减少 6.39%。其余归母净利润降幅较大的 公司有中山公用、重庆水务。中山公用因投资收益减少，归母净利润减少 40%；重庆水 务因去年同期转让资产，以及本期供排水企业折旧摊销增加导致归母净利润同比减少 32.03%。

期间费用方面，2021 年年度板块管理费用率、销售费用率有所下降，而财务费用率、 研发费用率保持稳定。2021 年板块销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别 为 1.40%/7.51%/5.72%/0.87%。其中销售费用率、管理费用率及财务费用率较 2020 年分 别下降 0.15%、0.66%、0.21%；研发费用率与 2020 年齐平。

除管理费用率，一季度板块期间费用率有所上升。2022 年一季度，水务板块销售费 用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 1.34%/7.02%/6.65%/0.70%，其中销售费 用率、财务费用率、研发费用率较去年同期增加 0.01%/0.36%/0.05%，管理费用率较去 年同期减少 0.46%。（报告来源：未来智库）

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经营性现金流方面，2021 年板块经营性现金流良好，但较 2020 年下降较多。2021年板块经营性现金流为 121.65 亿元，同比下降 30.55%。从细分成分来看，较多公司经 营性现金流有所减少，主要为执行《企业会计准则解释第 14 号》影响。根据公告，现金 流减少的公司中，中原环保、首创环保、联泰环保、中持股份受到了《企业会计准则解 释第 14 号》影响。其中中原环保 2021 年经营性现金流净额大幅减少（由 2020 年的 6.08 亿元减少至 2021 年的-26.85 亿元），对板块现金流影响程度较大。若剔除上述受会计变 更影响的四个公司，2021 年板块经营性现金流为 117.18 亿元，同比增加 0.61%。

2022 年一季度，板块经营性现金流较去年同期大幅下降，表现为负。2022 年 Q1 经 营性现金流为-8.83 亿元，同比减少 180.21%。细分公司中，半数以上公司现金流出现了 不同程度的减少。其中首创环保、中原环保对现金流减少影响较大，根据公司公告，现 金流减少主要源于《企业会计准则解释第 14 号》影响。

资产负债率方面，由于板块建设项目数量相对减少，板块资产负债率平稳上升。2021 年板块资产负债率 59.54%，较 2020 年增长 1.31%。2022 年一季度，板块资产负债率为 59.48%，较去年同期提高0.74%。水务板块需求旺盛，收入利润持续增长，且板块毛利较高。稳增长政策下，污水处 理及水环境治理领域投资有望增长，短期内，建设业务的增加以及《企业会计准则解释 第 14 号》执行对于行业现金流造成一定影响。但是长期来看，经过多年快速发展，供 水及水处理市场已经趋于饱和，投资建设业务将逐步减少，行业将进入存量时代，存量 项目的运营将成为行业主题。

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2.2 短期：关注稳增长主题机会

稳增长政策力度不断增强。2021 年年底的中央经济工作会议提出，“我国经济面临 着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”。进入 2022 年，由于国内疫情局部反复， 加之地缘冲突加剧等不利因素冲击，我国短期内的经济下行压力增大。因此，关于稳住 经济增长的一系列政策措施依次出台。2022 年政府工作报告中明确，今年政府工作要坚 持“稳字当头、稳中求进”，把稳增长放在更加突出的位置。

4 月，中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于做好疫情防控和经 济社会发展金融服务的通知》，从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口 发展三方面，提出加强金融服务和对实体经济支持力度的 23 条政策措施。5 月，国务院 印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，其中包括财政政策、货币金融政策、稳投资促 消费政策等 6 个方面共 33 项措施。6 月，银保监会发布《关于进一步做好受疫情影响困 难行业企业等金融服务的通知》，进一步加强金融纾困政策落地。

水务是稳增长的重要一环。从当前环境来看，投资不仅能有效推动经济增长，而且 有利于供给侧的结构调整。在我国消费需求与出口需求转弱的背景之下，投资将是短期 内稳定经济增长的主要支撑，也是政策端支持力度最大的方面。其中基础设施投资具备 灵活可操作、带动力强的特点，是宏观调控的有力手段。水务行业属于传统基建的重要 板块，具有吸纳投资大、产业链条长、创造就业机会多的特点，能够有效拉动投资需求， 促进经济稳定增长，保障民生。在当前稳增长、扩内需的背景下，水务行业政策支持力 度强，短期内将迎来新的增量发展机会。

国家多个政策文件中提及水务领域稳增长措施。2021 年 12 月的中央经济工作会议 指出，要适度超前开展基础设施投资，在“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为 重要的一项基础设施工程来抓。今年的政府工作报告指出要建设重点水利工程，积极扩 大有效投资，加快给排水管道等管网更新改造，推进地下综合管廊建设。今年 4 月，中 央财经委员会第十一次会议提出要加快构建国家水网主骨架和大动脉，加强农业农村基 础设施建设，实施规模化供水工程，加强农村污水处理设施建设。国务院发布的《关于 印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中，再次强调将推进水利工程项目实施以及 城市地下综合管廊建设作为稳投资促消费的重要举措。水务工程建设已成为稳定宏观经 济增长的重要方面，短期内水务行业规模或将迎来新的增长。

为切实减少疫情对于经济社会发展的影响，稳住经济基本盘，全国各省市也陆续出 台稳住经济增长一揽子政策措施，其中都将供水、排水、污水处理、管网改造等水务工 程建设项目作为稳定投资、拉动内需的重要方面。

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2.3 中长期：运营是行业主题

2.3.1 行业增长空间有限，降本增效是主题

我国供水能力及供水普及率不断提升，整体已趋于稳定。自 2010 年以来，我国全 国供水量稳步提升，年度增长基本维持在 2%-3%水平。2010 年，全国供水量 600 亿立 方米，至 2020 年为 748 亿立方米。2018 年以后，供水量增速开始下降，2020 年同比增 长仅为 0.16%。供水普及率方面，2010 年以来，我国城市、县城、建制镇以及乡等不同 行政级别供水率也均呈现稳步提升状态。至 2020 年为止，我国城市以及县城的供水普 及率均已超过 95%，分别达到 98.99%、96.66%；建制镇及乡的供水普及率较 2010 年大 幅提升，均已超过 80%，分别达到 89.08%和 83.86%。整体来看，供水方面建制镇及乡 村层面仍有一定提升空间，总体已经呈现相对饱和状态。

污水处理能力同步提升，乡村污水处理存在一定提升空间。与供水能力相比，我国 污水处理能力也呈现稳步增长状态，2010 年我国污水处理能力约 1.34 亿立方米/日，至 2020 年增长为 2.59 亿立方米每日。污水处理率方面，我国城市及县城污水处理率稳步 增长，均已超过 95%，分别达到 97.53%/95.05%；建制镇及乡污水处理率相对较低，截 止 2020 年分别为 60.98%及 21.67%，仍存在一定发展空间。

从整体来讲，水务行业大规模建设阶段已过，未来将进入存量及结构性发展阶段。在此背景下，运营管理、降本增效将成为行业发展主题。随着智慧水务、大数据应用标 准的不断提高，运营管理高效、技术领先的水务公司将逐步在未来的竞争中脱颖而出。

2.3.2 污水提标改造

虽然我国污水处理率已处于较高水平，但出水水质仍有提升空间。越来越多的污水 厂排放标准由原来的《城镇污水处理厂污染物排放标准》中的二级、一级 B 标准提升为 一级 A 或者更高标准。与再生水的商业逻辑不同，污水提标改造是政策驱动。2015 年以来，各级政府出台 了一系列的水治理政策，其中很多内容对污水提标改造提出了具体要求。从单位改造投 资额推算，污水提标改造市场的潜在容量大。

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3 固废板块

3.1 需求旺盛，关注企业经营状况

2021 年，板块需求增加驱动收入增长，毛利率延续下降趋势。固废板块营业收入持 续提升，增速有所下降。2021 年固废板块营业收入 1045.75 亿元，同比增长 17.56%，增 速较去年下降 6.64 个百分点。具体来看，大部分固废板块公司营业收入实现增长，盈峰 环境、中国天楹、启迪环境、维尔利营收同比下降。由于成本增速高于收入增速，固废板块毛利率持续降低。2021 年，固废板块营业成 本达到 818.39 亿元，同比增长 23.69%；板块毛利率 21.74%，较 2020 年下降 3.88 个百 分点。具体来看，主要由于疫情影响以及大部分公司建造业务仍然占据较大比例，而《企 业会计准则解释第 14 号》于 2021 年开始执行，导致整个板块毛利率有较大幅度下降。

剔除异常值后，板块 2022 年一季度收入维持增长。整体来看，2022 年一季度，板 块收入成本较去年同期有所下降，毛利率相对稳定。2022 年一季度板块营业收入 199.58 亿元，同比减少 7.97%，板块营业成本为 150.29 亿元，同比减少 6.62%。从细分成分来 看，一季度中国天楹由于出售子公司，营业收入下降 79.18%，对板块营业收入影响较大， 若剔除中国天楹，板块 2022Q1 营业收入为 187.54 亿元，较去年同期上涨 17.93%。2022 年一季度板块毛利率为 24.70%，较去年同期下降 1.09%。其中绿色动力由于受《企业会 计准则解释第 14 号》影响，毛利率下降 21.09%，幅度较大。

归母净利润方面，2021 年板块归母净利润 53.43 亿元，同比下降 28.09%，降幅较 大。板块回报方面，归母净利率及 ROE 均呈现下降趋势，2021 年，板块归母净利率为 5.11%，较 2020 年下降 3.24 个百分点；ROE 为 5.24%，较 2020 年下降 2.53 个百分点。

从板块成分细分来看，仅启迪环境出现了严重亏损，其余公司归母净利润变动范围 相对正常。2021 年，启迪环境归母净利润为-45.40 亿元，2020 年归母净利润为-15.59 亿 元。公司目前已收到两封深交所关注函，由于启迪环境财务状况较为异常，将其剔除后， 板块财务数据有所好转。剔除异常值后，板块归母净利润呈增长趋势，回报率小幅下降。剔除异常值后，2021 年全年板块归母净利润为 98.83 亿元，同比增长 9.95%，增速较以前年度有所下降。归 母净利润 4 年复合增长率为 27.08%。回报率方面，在剔除异常值后，ROE、归母净利率 下降趋势有所缓和，2021 年板块归母净利率为 10.28%，较 2020 年下降 0.91%；2021 年 板块 ROE 为 10.40%，与 2020 年基本持平。

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从板块的具体成分来看，不同公司盈利状况出现明显分化。建成投运项目体量较大、 占比较高、营运能力较强的公司，在盈利端表现亮眼。2022 年一季度，启迪环境仍出现较大亏损，剔除异常公司启迪环境后，板块归母净 利润为 19.29 亿元，同比下降 15.92%。细分公司中，大部分成分公司归母净利润出现下 降。中国天楹、中再资环、东江环保下降幅度较大，其中中国天楹主要受出售子公司影 响；东江环保则主要由于工业废物处置价格下降，资源化废物采购成本上升，以及期间 费用上升导致净利润减少。回报率方面，归母净利率及 ROE 略有下降。2022 一季度， 板块 ROE1.95%，归母净利率 10.56%，较去年同期分别下降 0.64%、0.94%。

期间费用方面，年度板块管理费用率略有回升，财务费用率保持稳定，销售费用率 不断下降，研发费用率持续上升。2021 年固废板块销售费用率/管理费用率/财务费用率 /研发费用率分别为 1.41%/5.61%/3.75%/2.02%。销售费用率和财务费用率较 2020 年分 别减少 0.26%、0.25%；管理费用率、研发费用率较 2020 年分别上升 0.23%、0.34%。一季度板块期间费用率略有上升。2022 年一季度，板块销售费用率/管理费用率/财 务费 用率 /研发费 用率分别 为 1.81%/5.52%/4.79%/2.03%，分 别较去年同期 增加 0.44%/0.12%/0.47%/0.60%。

经营性现金流方面，2021 年板块经营性现金流有所下滑。2021 年，固废板块实现 经营性现金流 101.93 亿元，同比减少 19.49%。若剔除异常公司启迪环境，板块实现经 营性现金流 94 亿元，同比减少 23%。细分成分来看，多数公司经营性现金流有一定程度的减少，其中瀚蓝环境和上海环境经营性活动现金流减少主要源于《会计准则解释第 14 号影响》等相关会计政策变更。若剔除瀚蓝环境、上海环境及启迪环境，2021 年固 废板块经营性现金流为 79.99 亿元，同比减少 14.19%。减少幅度有所好转。

2022 年第一季度，板块经营性现金流大幅减少。2022 年一季度板块经营性现金流 为-9 亿元，较去年同期由正转负。板块内大多数公司现金流恶化，浙富控股、瀚蓝环境、 中国天楹、中再资环、东江环保现金流下降幅度较大。其中浙富控股主要由于支付期货 合约保证金、生产备料支付货款、支付的各项税费上升导致现金流恶化；瀚蓝环境则受 《会计准则解释第 14 号》影响，以及能源业务亏损、应收账款回款尚未改善等拖累；东江环保因增加子公司营运资金导致现金流降低。（报告来源：未来智库）

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2021 年板块资产负债率增长趋稳，有下降趋势。仅剔除异常公司启迪环境，2021 年 板块资产负债率为 55.96%，较 2020 年减少 4.80%。趋势上看，近年来，随着建设规模 到达顶峰，建成投运项目增加，板块资产负债率增长逐步放缓，于 2020 年到达高点， 并于 2021 年产生较大幅度的下降。细分成分来看，2021 年中国天楹出售子公司，其资 产负债率较 2020 年减少 20.72%。若剔除中国天楹，资产负债率由 2020 年 57%下降到 2020 年 56%，下降幅度较小。

2022 年一季度资产负债率走势与年度走势相近。2022 年一季度，剔除启迪环境和 中国天楹后，资产负债率为 56.6%，较去年同期提高 0.3%。

固废的减量化是刚性需求，行业景气度仍在，需求旺盛。随着建成投产进入运营阶 段的项目逐渐增多，板块资产负债率增速逐渐下降，经营性现金流持续向好，管理规范、 营运能力强的企业在盈利端逐渐“崭露头角”。同时，后期面临国补的逐渐退坡，提高垃 圾处理费、重新开启 CCER 交易等支持政策有望加速落地。但是 2022 年以来，疫情状 况有所反弹，同时由于国外地缘冲突加剧，我国经济运行受到一定影响，固废板块中非 运营类业务以及部分运营项目由于地方支付能力以及疫情原因受到一定影响，部分企业 收入、利润以及现金流状况出现一定变化，未来需关注疫情以及国内经济状况对企业经 营状况的持续影响。

3.2 无废城市加速推进

3.2.1 无废城市建设加速

“十三五”开始建设无废城市试点。2018 年 12 月 29 日，国务院办公厅印发《“无废 城市”建设试点工作方案》，首次在政策文件中明确“无废城市”的概念，开始发展“无废城 市”建设试点。2019 年 5 月 5 日生态环境部办公厅印发《关于发布“无废城市”建设试点 名单的公告》，筛选确定了广东省深圳市、内蒙古自治区包头市、安徽省铜陵市、山东省 威海市、重庆市（主城区）、浙江省绍兴市、海南省三亚市、河南省许昌市、江苏省徐州 市、辽宁省盘锦市、青海省西宁市等 11 个城市作为“无废城市”建设试点。同时，将河北 雄安新区、北京经济技术开发区、中新天津生态城、福建省光泽县、江西省瑞金市作为 特例，参照“无废城市”建设试点一并推动。

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此后，首批“无废城市”建设试点开始实施。进入“十四五”后，无废城市建设加速。2021 年 9 月 15 日，生态环境部公开征求《“十 四五”时期深入推进“无废城市”建设工作方案（征求意见稿）》和《“无废城市”建设指标 体系（2021 年版）（征求意见稿）》意见；2021 年 12 月 15 日，生态环境部联合其他十 七部门发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，明确了总体目标，即推动 100 个 左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；同时提出了 7 个主要任务：科学编制实施方 案，强化顶层设计引领；加快工业绿色低碳发展，

降低工业固体废物处置压力；促进农 业农村绿色低碳发展，提升主要农业固体废物综合利用水平；推动形成绿色低碳生活方 式，促进生活源固体废物减量化、资源化；加强全过程管理，推进建筑垃圾综合利用；强化监管和利用处置能力，切实防控危险废物环境风险；加强制度、技术、市场和监管 体系建设，全面提升保障能力。2022 年 4 月 24 日，生态环境部办公厅印发《关于发布 “十四五”时期“无废城市”建设名单的通知》，确定了“十四五”时期开展“无废城市”建设的 城市名单，并予以公布。

3.2.2 无废城市下的产业链一体化

“无废城市”是以创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念为引领，通过推动 形成绿色发展方式和生活方式，推进固体废物减量化和资源化利用，最大限度减少填埋 量，将固体废物对环境的影响降至最低的城市发展模式。城市生活垃圾处置是焦点。

前端收集

社区管理（物业权责）。物业公司负责社区管理，但是其对垃圾分类收集没有内生动 力，需要政府强制规定。

环卫转运

环卫服务主要是道路清洁、垃圾清理和公厕运维三项工作。市场规模的测算是，道 路清扫保洁面积*清扫费用；生活垃圾清运量*清运费用；公厕数*管理费用。根据住建部 发布的《城乡建设统计年鉴》的数据进行测算，每年城市环卫服务市场规模超过 1300 亿 元。环卫是轻资产运营模式，也是人工密集型行业，经营挑战是人员管理及管理效率。当前，环卫行业的市场化程度低，格局分散，专业化程度低，经营效率低。

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