苏宁云商（一文解析）
2023-02-27 22:24:43
0
证券代码：002024
相关指数：深证成指、深证100
实际控制人：张近东
总经理：金明
董秘：任峻
公司现办公地址：江苏省南京市玄武区苏宁大道1号
经营主业：综合零售（传统家电产品、通讯 IT 产品、生活、母婴、百货用品）、物流、金融、数据
主营收入构成：
公司关联企业：
初步印象：
公司大本营在江苏南京，在国内直接控股或间接控股的子公司主要分布在江苏、广东、上海、北京、重庆、四川、杭州等较为发达的地区，还在国外的香港和日本设有参股或控股的子公司。
从关联企业资料来看，公司的发展路径得益于零售+物业（含地产、门店、仓库等）双轮驱动的模式。即使在早期发展到一定阶段，剥离了主要的物业资产，后续的发展也得益于这个模式。由于物业仅仅以购入成本计价，长期看不仅降低了门店经营成本，而且隐藏了未分配利润。
当下国内零售规模增速缓慢，人口、政策补贴、房地产爆发式增长等红利在消退，未来只有不断提高商品流通的效率，降低运营、管理、销售的成本，挖掘出更多的利润增长点，才能创造企业发展的可持续性条件。目前苏宁已经开始转型，布局互联网零售电商（零售大平台）+大流量实体门店店商+智能物流运营+金融服务的综合商业业态。试玉要烧三日满，辨材须待七年期，任何商业模式都需要实践检验，现在谈论这个模式成功与否可能还不到时候。眼下只要转型能降本增效，提高市场份额，那便可以坚持搞，至于搞下去能不能挖出金矿，现在没办法下判断。
补充：苏宁早期是张近东和其兄长张桂平一起经营发展起来的，张桂平将物业资产剥离出来后单独进行管理运作（苏宁环球），而零售业务由张近东掌管，2004年上市之后，企业规模和利润一直在国内零售行业排名靠前，和同时期的国美可谓一时瑜亮。
二、股本结构
公司上市之初，原始股本为6816万股，新发行2500万股，历经了5次增发，10次分红扩股，到现在总股本数已扩张至931003.97万股。
2.1历年股本变化表
2.2公司历年发布过三次股权激励方案，均未实施。
2.3公司最近一次公开的十大股东情况：
初步印象：
公司已经实施的5次非公开定向增发：
第一次增发2006年5月9日公布，6月20日实施，增发对象为为证券投资基金等特定投资者，募集资金12亿；
第二次增发2007年4月21日公布，2008年5月16日实施，增发对象为证券投资基金管理公司、保险公司、证券公司、财务公司、合格境外机构投资者及其他投资者等不超过十名的特定投资者，募集资金24.3亿；
第三次增发2009年6月20日公布，12月28日实施，增发对象为张近东、证券投资基金、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者及其他机构或个人投资者，发行对象不超过中国证监会规定的数量，募集资金30.55亿；
第四次增发2011年6月17日公布，2012年7月2日实施，增发对象为润东投资、弘毅投资和新华人寿（新华人寿中途退出），募集资金47亿；
第五次增发2015年8月11日公布，2016年5月30日实施，增发对象为淘宝（中国）软件和安信-苏宁2号员工持股资管计划，募集资金292.33亿。
根据《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定，上市公司非公开发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；战略投资者、控股股东、实际控制人及其控制的企业（含控制的关联人）认购的股份，三十六个月内不得转让。
公司上市12年，股权变化较好梳理，总计5次增发和10次分红扩股。2009年12月28日、2012年7月2日和2016年5月30日三次增发牵涉到大股东、大股东控制的关联企业、战略投资者和大股东实际控制的关联人，主要是后面这三次增发引进的股东，确定了目前公司的股权格局。最早的两次增发对象基本上是短中期财务投资，上市流通后赚钱就要走人的。
下图是5次股份增发前后股价表现：
新增发股份发行前后，公司的股本流通情况如下
目前限售待流通上市股份全部在十大股东之列，公司股权结构集中，十大股东目前持股比例占总股本的65.92%。其中实际控制人张近东及其实际控制的关联公司和关联人合计持股比例约44.61%，实际控制人地位稳固。
公司上市以来，主要以5次非公开增发的方式募集发展所需资金，同时通过10次分红扩股增厚股本。就公司非公开增发基本情况看，前三次募集发生在传统零售巨头争抢市场份额阶段；后两次募集发生在互联网零售异军突起，不断蚕食传统零售市场份额的环境下。
从增发对象来看，前3次增发主要对象是活跃在二级市场上的机构投资者，后两次增发对象主要是实际控制人、股权投资基金、战略投资者。
值得重视的是最后一次向战略投资者淘宝中国增发，募集资金292亿，同时花140亿参与认购阿里巴巴增发股份。
实际控制人通过苏宁电器集团有限公司，在二级市场上进行过次数较多的增持、减持股票操作。结合股价走势来看，股价高估的时候卖出，股价低估的时候买入。通过在二级市场的操作，引导公司价值回归到合理位置，这种操作本质上是抑制过度投机和波动的行为，值得赞赏。
一张图看各路股神表现：
三、经营分析
3.1 发展历程
苏宁是一家传统零售业龙头企业，从09年开始转型触网，09年8月开始试水电商，10年1月苏宁易购网站正式启动，主要运行模式是线下补贴线上经营策略，线上销售规模在线下不断输血支撑下得到较快增长，不过总营业规模一直没有得到很大提高，综合毛利率下降比较快，运营成本不断增加，股价也伴随着市场的质疑跌入历史低位。而与此同时，互联网零售在迅猛增长。前有平台电商阿里巴巴，侧有京东、1号店、易讯。这是个随时可能被颠覆的时代，也是个随时可能颠覆别人的时代。2012年7月10日联想控股旗下的弘毅投资溢价参与股份增发，协议于2011年6月签署，到证监会批复最后确定增发的7月10号股价只有增发价一半不到。这中间既有市场大环境的原因，也有前面所提到的公司经营困境的原因。2013年是苏宁转型元年，从上市公司更名苏宁云商开始，接着提出“云商”=“店商+电商+零售服务商”新战略，到苏宁掌舵人张近东赴美研究如何驾驭苏宁这架老马车二次创业，最终做出了纯电商不是中国零售业未来发展方向的判断，提出了“一体两翼”战略，互联网零售模式是为一体，O2O全渠道经营和线上线下开放平台是为两翼。随后公司推出了开设互联网门店“云店”的初步计划，于2014年实施，同时不断增加云店数量和丰富云店内涵。到2015年初，“一体两翼”的战略扩充为“一体两翼 三云四端”战略，零售企业的商品、信息、资金对应物流云、数据云、金融云存储于云端为商户和客户创造价值，消费场景从门店端、移动端 PC端、电视端铺开。至此，苏宁凭借破釜沉舟的决心趟出了自己的路子。线上业务得到高速发展，赶上了互联网零售的最好时光。线下业务能跟上主要传统零售商的增长，增长空间受限。2015年8月10日阿里巴巴溢价参与苏宁定向增发，苏宁的发展战略得到马道长认可，至少说明公司走在正确的方向上。联想一下腾讯入股京东，怎么看也是阿里+苏宁的化学反应更强，2015年的双11购物节已经证明阿里的流量对苏宁的价值。
3.2 企业经营
公司经营主业以综合零售为主，包括传统家电产品、通讯 IT 产品、生活、母婴、百货用品。
近年来，随着互联网和移动技术的普及，线上零售发展迅速，行业竞争进一步加剧，零售行业近年平均销售毛利率呈整体下降趋势，整体来看，公司销售、毛利率水平保持稳定。
2015年，销售营业总收入同比增长17.44%，毛利率同比略增0.5%，存货周转率同比增长30%。营收增长主要归功于线上自营和平台商户销售收入的80%综合增长，线下营收几乎与2015年同时期持平。销售毛利率略增，对利润贡献正面，不过影响较小，综合毛利率三个季度保存稳定在16%左右。存货周转率有较大提高，对零售企业影响非常正面，说明企业销货时间更短，不容易积压过多库存。期间公司一直在调整优化销售网络布局，增加开设云店和母婴超市门店，关停掉一些网点。后期和万达广场合作短期看有成本压力，放远看可以更快优化零售网络和提高云店体验。SKU1500万（不含重复），平台商家23000，物流快递网点4055家，27个城市物流基地投入使用。PPTV投入期处于烧钱状态，在财报上承担了相应部分的亏损，目前苏宁已剥离这部分资产，对财报而言短期会好看一些。2015 年，公司主动开展市场竞争，毛利率保持低位，销售收入增长快速，且公司加强了商品供应链管理，存货周转效率提升，虽然经营利润亏损，但经营效率的提升使得经营性现金流量净额同比增长。
2016 年上半年，公司实现营业收入 687.30 亿元，同比增长 9.03%。截至2016年6月30日，公司已进入297个地级以上城市，拥有各类店面1522 家，其中云店80家，常规店1352家（旗舰店271家、中心店397家、社区店684家），县镇店39家，红孩子店27家，超市店23家，乐购仕店1家。海外市场，香港地区由于店面租约到期，关闭3家店面，日本市场加快店面布局，新开店9家，关闭店1家。公司在香港、澳门地区合计拥有连锁店25家，日本市场拥有连锁店41家。综上，公司合计拥有各类连锁店面1588家。公司苏宁易购服务站直营店1478家，苏宁易购服务站加盟店2329家。公司商品SKU数量达到2100万（同一商品来自不同供应商、同一商品被公司和开放平台第三方商户销售均计为同一个SKU），开放平台商户数近30000家。截至2016年6月，北京、广州、南京一期三个自动化仓库改造投产，上海、沈阳、杭州、南京二期、重庆二期自动化拣选中心建成投入使用，西安、武汉、成都等4个自动化拣选中心在建；31个物流区域配送中心建成投入使用，石家庄、太原、兰州等11个物流区域配送中心在建，并拥有26个物流区域配送中心土地储备项目。截至6月末，物流配送网络覆盖全国351个地级城市，2852个区县城市，拥有6267家快递点（兼具自提功能），超过90% 的覆盖区域公司已实现次日达，其中18%的覆盖区域可以实现半日达，在北京、上海、成都、广州等7个城市公司可实现“一日三送”承诺。公司对旗下互联网金融业务进行整合，成立苏宁金服集团，并引入战略投资者，同步实施员工持股计划，旗下的苏宁保理、苏宁小贷和苏宁易付宝，前两者作为公司的供应链金融平台，后者为公司的第三方支付平台。目前苏宁金服取得11项金融业务牌照或资质，是国内牌照资源最为齐全的互联网金融集团之一，旗下支付、投资理财、供应链融资、消费信贷、众筹等业务均取得较快增长。苏宁金服易付宝注册用户数1.4亿，企业客户突破5万户。同期公司线上业务增长迅速，占营业总收入比重由同期的19.80%提升至31.87%，由此带来综合毛利水平同比下降。2016年一季度现金流量净额为负数主要由于公司金融业务发展迅速，小额贷款、保理业务发放贷款规模增加较快；另一方面为购物节做充足货源准备。投资活动产生的现金流量净额为净流出，主要原因为：公司一方面继续加快物流基地、自建店建设以及开展战略性投资收购，另一方面，公司为提高资金收益，投资理财规模增加；2016 年一季度投资活动产生的现金流量净额较同期增加 247.71%系收回到期的投资理财产品。筹资活动产生的现金流量净额为净流入，主要原因为公司及子公司因业务需求，增加了债务融资，此外 2015 年公司子公司 LAOX 完成新股发行募集资金。
3.3偿债能力
3.3.1短期偿债能力指标分析
从短期偿债能力指标分析， 2013年、2014年、2015年末和2016年初，公司流动比率分别为1.23、1.20、1.24 和 1.21，速动比率分别为0.76、0.76、0.85 和0.87。公司流动比率、速动比率一直保持在较高水平。
3.3.2长期偿债能力指标分析
从公司资产负债结构来看，2013年、2014年、2015年末和2016年初，公司合并口径的资产负债率分别为65.46%、64.06%、63.75%和65.82%，公司资产负债率水平相对稳定，且处于合理水平，不存在长期偿债能力不足的风险。
3.3.3总体偿债能力分析
基于持续稳定的销售业绩和多元化的融资渠道，公司总体偿债能力较强。一方面，公司在行业内具有良好的信誉和口碑，与供应商均保持长期稳定的合作关系，同时，公司货币资金能够满足日常运营需求，存货规模合理，应收款项较小，资产流动性良好。随着公司互联网零售业务规模的持续增长，线下营销网络逐步升级优化，未来可持续获得充足的经营性现金流，为公司可持续发展提供充裕的资金储备。 另一方面，公司具备多元化的融资渠道，并保有充足的现金余额，具备较强的偿债能力。公司与国内主要商业银行均建立了稳固的合作关系。同时，公司作为A 股上市公司通过境内资本市场持续优化资本结构，降低融资成本。
3.4重大增发
2016年5月30日完成向淘宝增发，增发金额290亿。增发后公司总资产和净资产都将大幅增加，资产负债率有所下降，公司的流动比率、速动比率将会大幅上升，有利于优化公司资本结构，提高公司偿债能力，增强公司抵御财务风险的能力。募集资金投资项目见下图
募集资金投资项目达产后，将加强公司主营业务，拓展公司业务增长点，公司主营业务收入将有较大增长，将有效提高公司的盈利能力。本次非公开发行完成后，募集资金的到位将使得公司现金流入大幅增加，项目完成并投入运营后，经营活动产生的现金流入将显著增加。本次发行有助于改善公司现金流状况，降低经营风险。募集资金拟投资的项目围绕公司在前台渠道、商品供应链、后台服务能力建设方面进行投入，持续提升公司核心竞争力。项目实施后，公司核心能力进一步凸显，物流仓储布局持续完善，配送服务能力显著提升；进一步扩充和升级线下门店网络，提升客户体验和服务；面向合作伙伴、消费者的 IT 服务能力、金融服务能力显著增强；同时获得资金 支持，改善公司财务状况，为公司互联网零售业务的发展提供支撑。募集资金投资项目都是围绕公司主营业务展开，扩大公司市场规模、拓宽公司销售网点、延伸产业链，开发新的利润增长点，提升物流服务水平，增强公司在电子商务领域的竞争力，强化公司在零售行业的领导地位，有利于公司未来发展目标的实现。
3.5 财务指标
3.5.1主要财务指标：
3.5.2财务报表明细：
3.5.3 2016年上半年主要财务指标
初步印象：
零售是一个充分竞争的领域，要成长起来，必须通过积极营销、打价格战，来抢占市场份额，最终形成寡头割据，按实力瓜分市场蛋糕。
公司旗下的优质物业和物流资产均有较大价值，由于历史成本计算原则净资产中并未充分体现，故市净率实际上没有看上去那么高，相当于公司隐藏了较多的未分配利润，公司已经有几次将物业资产出售转租的财务操作，一是为了避免连续3年营业亏损戴ST帽子，二来是为了盘活存量资产，释放隐藏在物业上的利润，增厚每股收益。
公司近年来经营处于加速扩张阶段，为了抢占市场份额，销售费用和管理费用支出暂时非常高，侵蚀了营业利润，体现在每股收益上的数值会比较难看。等到市场份额扩张趋缓接近于稳定，零售市场份额重新分配到达一个平衡，在销售平台的规模和质量上去之后，由于市场竞争导致的价格战也会逐渐退出，各项支出和价格战消耗掉的成本会快速下降，转化为公司利润，进而提高销售毛利率，从利润来源的两端来看，有很大改善空间。
四、小结
4.1分析指标
股票分析常用的一些指标，例如ROE、PE，在苏宁云商的分析上意义不大。现阶段对苏宁的分析要落在以下几个指标上，分别是营业总收入、销售费用、管理费用、每股净资产、扣非后每股收益、毛利率、存货周转率（存货周转天数）、资产负债率。
几个主要指标：
4.2价值核心
苏宁的价值，除了体现在最前端的综合零售业务，另外还需重点关注公司旗下的物业资产和苏宁金服的状况。物业资产是公司资产中被低估部分，以购入成本计入固定资产，隐藏了增值部分的利润。苏宁金服贯穿苏宁零售业务的上、中、下游，打通了产业链金融的资金流，是苏宁未来利润的主要潜在增长点。
物业资产和苏宁金服基本状况：
公司合计拥有各类连锁店面1588家。公司苏宁易购服务站直营店1478家，苏宁易购服务站加盟店2329家。北京、广州、南京一期三个自动化仓库改造投产，上海、沈阳、杭州、南京二期、重庆二期自动化拣选中心建成投入使用，西安、武汉、成都等4个自动化拣选中心在建；31个物流区域配送中心建成投入使用，石家庄、太原、兰州等11个物流区域配送中心在建，并拥有26个物流区域配送中心土地储备项目。
目前苏宁金服取得11项金融业务牌照或资质，是国内牌照资源最为齐全的互联网金融集团之一，旗下支付、投资理财、供应链融资、消费信贷、众筹等业务均取得较快增长。苏宁金服易付宝注册用户数1.4亿，企业客户突破5万户。
4.3投资价值
主要从五个方面考虑，分别是价格水平、估值水平、管理层素质、发展前景、经营门槛高低（护城河宽窄）。
4.3.1价格水平
从下图（前复权）K线图中可以看出，公司股价处于近十年的价格中枢，近一年的价格底部，股价停留在这个水平将近大半年，且实际控制人张近东控制的苏宁电器集团在当前价格区间大幅增持，根据其以往的低买高卖的增减持作风推断，目前价格水平是合理可接受的。
4.3.2估值水平
由于公司当前处在牺牲利润扩大市场份额的发展阶段，暂时不以市盈率为考量，主要参考公司的市净率、公司的资产质量、公司的经营状况等其他指标。公司当前市净率为1.84，公司近7年最高市净率6.9，最低1.2，详见下图，目前市净率估值处于靠近底部位置。
公司资产质构成，见下表（未计入5月30日增发募集的290亿）：
主要资产为货币资金、存货、固定资产、预付账款、无形资产五大类。其中存货和预付账款最终都会转化为流向消费者的商品，这部分资产主要受资产跌价减值影响，金额不大，2015年是3亿，随着存货周转率加快，这部分跌价减值影响会更小。固定资产主要是公司的物业、设备资产，这里面的大头在物业上面，这部分资产计价用的购入成本，实际清算价值比目前账面上的数字会高很多。无形资产主要是公司拥有的品牌商誉价值，在企业经营稳定的情况下，也难发生大的变化。总体来说资产质量是比较好的，而且经营上负债风险可控，营业收入稳步增长，毛利率持续改善，存货周转率持续提高。另外需要持续关注销售费用和管理费用指标，用来观察改善成本端支出的进展。
4.3.3管理层素质
过去十多年来，公司的管理团队把苏宁从一家民营小家电卖场，做成今天的国内零售企业龙头，足见管理队伍的水平。
2009年公司转型向互联网靠拢，对外引进新型管理人才，对内进行管理层架构改革，把一个传统的零售企业打造成今天的互联网店商+物流+产业链金融+数据服务的综合性平台，虽然还在路上，但仍然砥砺前行。由此足见眼下管理团队的能力和苏宁掌舵人张近东的魄力。
4.3.4 发展前景
中国零售市场份额非常大，但是在国内各省行政壁垒阻滞和昔日交通闭塞的大环境下，国内的零售市场诸侯割据的现象比较严重，每个省份都有上规模的零售百货连锁企业，造成了行业集中度低的现状。
自2009年以来，互联网零售开始兴起，不断蚕食线下零售市场，很多地方性零售百货连锁企业开启了关店停业潮，差一点的直接破产。这种新兴的商业模式既顺应了时代发展的潮流，也必然会促成零售行业从分散走向集中，最后形成几家规模和效益高的企业充分竞争，一如现今的白电三巨头格局。
所以这块的前景非常广阔，重要的是要坚持到最后，就算打光所有的现金流都不可怕，如果你是活到最后的那几家，那时候你的对手不见得能比你好多少。
可以参考美国的亚马逊，在规模上来之后，对手差不多都活在夹缝中，差点直接死掉，最后就慢慢等着数钱了。
4.3.5 行业门槛（护城河）
2009年开始兴起的互联网电商热潮，多少传统零售企业试水都没做成功。从苏宁这些年转型的过程来看，付出的代价相当大。不仅牺牲了近几年的经营利润，还对管理架构大刀阔府改革。牺牲利润，必然要承受来自股东的压力。改革管理层往往阻力巨大，动了既得利益者的利益。转型不容易，互联网电商不是轻易能做的，那必须要管理者有巨大的果敢、担当和魄力。
现阶段零售主要的玩法几乎都是通过积极营销策略获取市场份额，说白了就是用钱砸出客户规模，用服务质量提高客户复购率，用管理降本增效。从这几点来看，要大量的现金，才能在眼下玩得转。并且在投入如此巨大的情况下，还不知道什么时候能收回成本。
目前行业门槛不低，一般人玩不转也玩不起。
@今日话题 $苏宁云商网页链接
金风科技一文解析网页链接
鲁泰A 简析网页链接
浅谈仓位配置以及组合的意义网页链接
8月3号复盘笔记网页链接
持仓五粮液经历网页链接
海信电器的隐忧网页链接
炒股可以简单点网页链接
上一篇： 封闭基金概念及购买
下一篇： 97年的香港金融危机始末有多少人知道？