莎莎国际分析
2023-03-02 21:13:52
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$莎莎国际，其在港澳地区的营收占比一直维持在80%左右，主要面向的消费者为大陆游客。
1.1 商业逻辑
莎莎国际属于化妆品零售行业，商业逻辑较为简单。通过向上游的大量不同的供应商以较优惠价格进行大规模采购，从而可以保证极具竞争力的售价，以此吸引消费者。上游的供应商包括化妆品制造商、授权供应商或独立贸易商，而下游则主要面向普通消费者。
莎莎国际当前提供全球近600个品牌的化妆品，覆盖高中低挡，其中独家代理的品牌近100个，2014年独家品牌销售占比为43.3%。独家品牌对于提升毛利率至关重要，但随着近年来韩国化妆品的流行，公司的独家品牌业务有所缩水。
1.2 行业情况
化妆品零售行业在香港已经经历了10年的高速增长，2014年香港的化妆品零售额增长达到了9.3%。但是香港零售业太过依赖外来游客尤其是来自大陆的游客，最近几个月受到港元相对强势和政治因素的影响，很多以前首选香港作为消费目的地的大陆游客开始转向其他国家，香港零售业及化妆品零售连续出现负增长；而中国大陆化妆品市场则一直处于快速发展期，2014年化妆品零售同比增长10%，2015年上半年同比增长9.2%。
2. 同行业公司对比
2.1 公司及行业对比选取
（1） 对比公司选取
与莎莎国际类似的上市公司较少，财经网站上给出的同行业公司大多不具备可比性。如自然美属于更多属于化妆品生产商，必瘦站主要为美容业。这里选取同样与莎莎国际类似的企业为卓悦控股 （2014年市场份额7.51%），该公司同样属于化妆品零售行业，且以香港为主要市场。（另外还有屈臣氏和聚美优品等，但前者的财务数据能拿到的太少，后者则属于线上）
需要注意的是，莎莎国际将每年3月31日作为财年结束日，卓悦则为12月31日，可能对对比结果有所影响。卓悦同时还有部分美容业务对于卓悦的各项数据影响很大。如2013-2014年度，年报中的信息显示，由于美容行业的存在，使得卓悦的整体毛利率比单纯化妆品零售业务的毛利率高出了6-7%。
因此下面的分析除了整体数据的对比之外，如果能够得到卓悦化妆品零售部分的数据，会进行进一步比较。
（2） 对比行业数据选取
根据香港特别行政区统计处的相关资料，可以得到零售业2013年度之前的相关数据，因此以零售业行业来作为行业参照；此外，在该资料的类别划分中，化妆品零售被归为其他一项，这里也用作参照。
2.2 毛利率对比
（1） 行业数据分析
2009-2013年度行业数据
表中黑体部分为该年度毛利率最大者。
从上表可以看出，莎莎、卓悦所在的化妆品零售业毛利率要高出零售业均值很多，以莎莎的情况来看，其毛利率要高出9-11%。
（2） 莎莎、卓悦对比
2005-2014毛利率情况
表中黑体部分为该年毛利率较高者。
通过上表可看出，过去10年间，莎莎的毛利率一直在稳步上升（除2014），而卓悦的毛利率则波动较大。
对比而言，莎莎仅有4年的毛利率高于卓悦。而近四年的毛利率均低于卓悦，2014年度的毛利率甚至比卓悦要少2.76%。
但通过阅读历年年报可知，莎莎国际2005-2007年度的数据包含有美容业务。而卓悦则一直保持有美容业务，2014年度卓悦将部分美容业务卖出。根据2014年报，卖出业务的毛利率较高（卓悦2014年该业务毛利率94.75%），因此推高了公司整体的毛利率。
下面根据年报中的数据，仅对两家公司在化妆品零售领域的毛利率进行对比。
2005-2014化妆品零售部分毛利率
上表中，黑体为为较大值。
可以看出，除了2014年度，近十年两家毛利率情况总体上都在提高。而相比较而言，莎莎的毛利率一直要远远高于卓悦，最高时达到10%左右，差距最小时也有3%的差距，因此莎莎在化妆品零售行业所获得的毛利率要高于卓悦。
2.2.1 毛利率差距分析
根据上面的分析，莎莎相对于卓悦具有较大的毛利率优势。对于零售类企业而言，其毛利率取决于商品品类、企业采购规模和议价能力。这里推断莎莎的毛利率优势主要在于独家品牌（亚洲区独家品牌代理及自有品牌，售价可以更高）和较大的采购规模（相对供应商的议价能力较强，从而以更低成本获得商品）。
（1） 独家品牌占比（类似于特许经营权）
根据搜集到的资料显示，销售独家和自有品牌化妆品的毛利率可以达到50-80%。莎莎独家代理的品牌有近100个，而且一直以来莎莎的独家品牌销售占比都在40%以上，见下表
卓悦的独家品牌情况未能找到具体的销售数据。年报中称其独家代理的品牌也在100个左右，且公司也较为重视独家品牌的推广，希望借此提高毛利率。但年报中一直没有披露过相关数据。这里只能从毛利率的差距，猜测卓悦的独家品牌销售占比可能低于莎莎。
那么独家品牌情况是否算是莎莎的竞争优势呢？
从过去10年的情况来看，莎莎一直依靠独家品牌能够取得较高的毛利率。而独家品牌销售占比一直超过40%，也能够体现出其优势所在。
但消费者的消费偏好及对品牌的喜好是有可能发生变化的，莎莎手中的近100个独家品牌是否能够继续获得消费者的青睐还是未知之数。2014年的情况显示出了否定的趋势，独有品牌相对落后的卓悦毛利率情况影响没有莎莎大。另外由于特许经营只是在一定地区内，消费者可能通过在其他地区的采购从而使该项优势削弱。
因此虽然莎莎相对卓悦具有竞争优势，但如果进行更大范围的竞争，很难说这一优势有多大，需要继续观察。
（2） 采购规模和议价能力
莎莎在香港化妆品市场中份额一直较高。根据香港特区统计处的数据，2014年度药物及化妆品零售额为41878百万港元。莎莎2014年度的营业额为8992.84百万港元，市场份额为21.47%；卓悦化妆品营业额为2795.90百万港元，市场份额为6.68%。
因此莎莎的市场份额是卓悦的三倍还要多，也使得莎莎相对卓悦可以进行更大规模的采购，从而在一定程度上提高了对于供应商的议价能力。这里再从应付账款的情况进行对比。
2010-2014应付账款情况
表中黑色部分为应付账款周转天数较长者。另外卓悦由于存在美容业务，可能数据存在一定误差。
从表中可以看出，莎莎可以更长时间地占用供应商的资金，因此具有相对较强的议价能力，从而降低了销售成本，使得毛利率升高。
莎莎这方面是否具有优势呢？
虽然莎莎相对于卓悦有较大的议价能力，但从当前的情况来看，将莎莎顾客抢走的竞争对手在韩国、日本、欧洲等，相比于它们，莎莎在这方面并没有竞争优势。而近几个月来随着港元的强势，莎莎给出的价格并不没有能留住顾客，尽管其在香港的价格可能已经足够优惠。
2.3 三费占比分析
（1） 行业数据分析
2009-2013行业数据
表中黑体为较大值。
从上面可以看出化妆品零售业相对于零售业三费占比偏高。
从行业情况来看，化妆品零售最重要的两项费用是人力成本和店铺成本。从上面的毛利率对比可以知道，化妆品零售的毛利率要比零售业平均水平高出很多，历年都在10%以上，这可能是因为化妆品相对属于中高端日用消费品，价格相对其他零售产品会更贵。而要维持如此之高的毛利率，店员的业务水平就会很重要，同时店铺要开在较为显眼、曝光率较高之处，即人力成本和店铺租金更高。
下面对人力成本跟据具体的数据进行比较。店铺租金情况整个行业的数据未找到，需要进一步的验证。
2009-2013薪酬占比情况
表中黑体为最大值。
从上表可以看出，前面关于人力成本的猜测是正确的。这里莎莎和卓悦的薪酬占比比零售业平均水平至少要高出5-6%。
（2） 莎莎、卓悦对比
2005-2014三费占比情况分析
表中黑体为三费占比较大者。
可以看出，相比较而言，莎莎10年间的三费占比较为稳定，最大差距在2.3%左右，而卓悦的变动很大，达到了8%。而除了2009-2010年度，卓悦三费减小较多达到历史低点之外（其毛利率也维持在最低及接近最低水平），莎莎的三费占比均低于卓悦，近四年比卓悦要低3-4%左右。
现在来看2009-2010的情况。这两个年度莎莎的三费占比分别高出卓悦1%和1.5%。参考毛利率数据（见下表），可知这两年莎莎与卓悦的毛利率差距达到了最大（分别为10%和9%），而要在相同的市场环境下获得如此之高的毛利率差，三费占比高出的1%和1.5%也显得微不足道了。
2005-2014化妆品零售业务毛利率情况
根据上面的分析，在三费占比上莎莎相对于卓悦具有较大优势。
。但近年来二者的人力成本都在稳步上升。
从每位员工带来的营业收入来看，莎莎的员工贡献要低于卓悦。这可能是因为二者虽然营业收入都主要来自港澳地区，但各自店铺分布不同，卓悦在港澳地区之外基本上没有什么店铺，莎莎该区域外的店铺数则在五成以上。与此同时，近年来二者的员工贡献都在稳步上升。
对于每位员工贡献的净利润和EBIT，莎莎比卓悦都要高出很多，说明其员工效率相比而言具有较大优势。
对于净现金流，由于卓悦历年的变动较大，表中的数据仅作为参考。这里取5年的平均值进行计算得到：
莎莎：133.90千港元/人；卓悦：72.32千港元/人。
可以看出莎莎仍然具有较大优势。
下面针对上面的营业额分析作进一步的验证。
（1） 单位薪酬营业额
表中最后一行单位为千港元/人
将其与上面卓悦的数据进行比较，可以看出，莎莎港澳地区的员工效率远远高于卓悦。同时也说明了莎莎其他地区的员工效率还较低。
2.5.3 周转率情况
前面计算过应付账款的周转率，莎莎由于采购规模较大，因此面对上游企业相对更多有优势。
对于应收账款，由于两家公司面向的大都为普通消费者，以现金或信用卡方式结算，且总额较小，因此在此不进行比较。
对于零售业公司而言，存货管理是很重要的一个方面。一般零售企业都具有较高的存货周转率，即存货周期较短。但对于化妆品零售行业，存货可能有些不同。
1） 根据搜集到的资料，化妆品的保质期一般都在两年以上，因此对于存货周转率的要求没有其他消费品高。
2） 对于化妆品零售，由于商品很多都来自于国外，保证足够的存货以应对不时之需很有必要。
这里对存货周转周期进行比较。
表中单位为天。
可见莎莎的存货周转较卓悦慢很多。
较慢的存货周转带来了不易断货的优点，但是对于库存和店铺的占用也是一大缺点。尤其是在产品销售不景气时，为了减小存货压力可能不得不低价销售。而从年报数据来看，莎莎2014年存货占总资产的41%，而卓悦占比只有18%。虽然前面数年，存货占比较高对莎莎较为有利。但随着2014年度零售行业经营环境恶化，高存货反而成为了莎莎的不利因素。
2.5.4 运营效率总结
从上面的分析可以看出，相对于卓悦，莎莎无论是从店铺效率还是员工效率都具有较大的优势。但莎莎相对于其他地区的竞争者的优势则很难肯定。同时可以看到，莎莎在港澳之外地区的经营情况还不很理想，而且高存货也为莎莎的未来发展带来不确定性（这一部分在风险分析中将会考虑）。
2.6 总结
通过前面的分析，莎莎的毛利率、三费占比、店铺效率及人力效率均好于卓悦，认为莎莎具有相对优势。
4.增长情况
（1） EBIT增长
2005-2014EBIT增长情况
从上表可以看出，除了2008和2014年度，过去10年间的EBIT都在增长，但是从近几年情况来看，EBIT增长率一直在下降。从2011年以来的数据来看，EBIT增长率在未来的降低是肯定的。但是2014年度出现的较大负增长是否预示了接下来几年的趋势，则需要从公司的经营环境是否发生了根本性的转变来进行考察（见后面营收增长分析）。
计算EBIT复合增长率，则10年复合增长率为（991788/205228）^^ 营收增长情况分析
为了考虑2011年以来EBIT增长的下降，这里对营收情况进行考察，并对经营环境进行分析。
首先分析2014年情况。2014年度EBIT的负增长主要是由于销售成本的增长速度（5.78%）高于营业额的增长速度（2.7%）。依照分地区情况，2014年度最重要的市场仍然是港澳市场，占比81.8%；而按照顾客组合而言，大陆游客贡献的销售额占到了71.5%。公司销售增长情况见下。下面是过去几年间公司营收增长及港澳地区营收增长。
表中黑体为最大值。
首先可以看出，跟EBIT一致，公司营收增长一直在下降。对于莎莎来说，虽然增长一直要好于卓悦，但2014年度的增长经远远落后于化妆品零售市场的整体表现，即莎莎的行业竞争力可能有所减弱，这一影响很可能将继续持续下去。
其次根据年报中资料，2014年销售额下降主要原因有
1） 大陆访港游客的构成变化及消费偏好变化：游客更多来自于购买力较弱的二三线城市，更倾向于低价产品；
2） 港元及人民币的相对强势，使得更多游客前往其他的旅游目的地；
3） 香港政治因素的影响。
在以上三者中，最后一项的影响应该只是短期，而第一项因素的影响则可能时间较长，莎莎的每宗交易成交金额也因此连续两年下降，第二项当前仍在持续。
由于以上两个因素，莎莎的未来增长将面临很大压力。但未来能否保持继续增长，由于一年的数据很难说明问题，还有待进一步的观察。
（3） 总结
根据EBIT增长情况，定为弱增长，而面临的风险将计入之后的风险分析进行考虑。
5. 风险分析
（1） 经营风险
1） 行业风险
根据护前面的分析，从总体行业来说，2005-2013年度市场竞争尚未充分，莎莎的毛利率也持续提升。但2014年度香港化妆品零售行业开始出现负面因素，这一影响一直持续到现在，也使得莎莎2014年度毛利率降低1.6%，EBIT降低10.93%。这说明香港地区市场竞争可能将更为激烈。
下面对莎莎的经营进行波特五力分析。
首先分析行业上下游情况。化妆品零售的供应商为各个化妆品品牌，购买者主要为消费者。对于较为知名的被消费者所青睐的品牌来说，它们由于更受市场青睐，拥有相对较强的议价能力。作为通路商的莎莎只能以较大的采购量来获得一定优惠。对于消费者，其可以选择的品牌越来越多，购物方式也更多样，很多以往到香港购物的旅客选择去其他国家，如日本、韩国等或者选择网购（如聚美优品之类的网站），因此消费者的议价能力可能也会得以增强。
从进入者的威胁而言，化妆品零售市场具有一定的进入门槛，资金以及销售渠道都会阻止较多的后来者进入。
从现有从业者的竞争来看，随着香港零售市场的不景气，竞争将会越来越激烈，莎莎因此也将承受更多的风险。
从替代品的角度来看，化妆品暂时没有可替代者。
2） 存货管理风险
该风险跟行业风险息息相关。行业不景气时，现有的存货不得不承受低价销售带来的减值风险。而2014年莎莎的存货占总资产的比重为41%（卓悦为18%）。
莎莎的存货周转率比卓悦低很多，再加上存货占比，未来存有一定风险。
（2） 财务风险
1） 资产负债率
莎莎的资产负债率基本上都在30%以下，比卓悦低出很多。
2） 流动比
可以看到，莎莎的流动比一直是卓悦的2-3倍。不过由于前面存在提到的近期存货风险，这里再看一下莎莎的速动比。
2005-2014莎莎速动比
可以看到，即使是考虑了存货风险，莎莎的速动比依然很不错
（4） 安全边际
由于当前行业风险较大，存货也因此存在减值风险，安全边际应大些。
定性分析及管理层
6. 公司管理
（1） 管理层薪酬
跟卓悦相对，莎莎的管理层薪酬占比较少。2010-2015年，管理层薪酬占比与员工薪酬占比变动情况基本一致，与营收变动情况也一致。
但2012年的管理层薪酬出现异常的增大，查阅报表，主要是因为该年度奖励给一位执行董事的股权较多，是否为孤立事件有待进一步观察。
（2） 管理层计划执行能力
这里取年报中的展望部分进行分析，仅以港澳和大陆市场规划为例。
2011年目标：
1）港澳地区：增加至少14间店铺，增加市场占有率；提升总体毛利率，控制租金成本；
2）大陆地区：增加40-50间店铺，提升店铺销售能力。
2011实现情况：
1） 港澳地区新开10家店，营业额增长超过行业平均；毛利率提升0.1%，租金占比降低0.3%。
2） 大陆地区新开22家店，同店销售增长0.5%。
2012目标：推广独家品牌；大陆进一步投资并提高营运效率。
2012实现情况：独家品牌占比提高0.5%，大陆店铺数减少，继续亏损。
2013目标：扩展零售面积，推广独家品牌；大陆提升规模扩展能力，加快渗透较低线城市。
2013实现情况：新开10家店铺，独家品牌占比提高1.7%；大陆同店销售降低3.7%，华南地区加速发展。
2014目标：提升海外地区营业额贡献；推广独家品牌。
2014年实现情况：海外市场占比减小；独家品牌占比减小。
根据上面的各年度情况，可以看出，莎莎的管理层在向外扩展时遇到了很大麻烦，特别是大陆市场一直受挫，至今为实现盈利。因此管理层执行能力不好。
（3） 现金能力
1） 股本回报
历年股本回报均在20%以上，近五年在30%以上，回报较高。
2） 派息比率
历年派息比率在70%以上，意愿较强。
（4）其他情况
公司无关联交易，激励措施与业绩挂钩，流动比、速动比均较高，运营效率高，但存货占比可能过高，可能需要进一步改善。
最初是在长投学习时写的，好多数据都是一个个敲的，不过现在用wind应该很方便。
线下零售行业了解不多，不过按这里找的数据来看，人力成本和租金成本是主要成本，人力效率和单店营收应该也是密切相关的。
另外香港统计局也是个好地方，整理一下几个港股的网站吧。
1.港交所披露易（类似于巨潮、上交所深交所，各种年报公告）：网页链接
2.香港统计局（各行业营收、人员数据）：网页链接
3.恒生指数公司（港股各类指数数据）：网页链接
4.阿斯达克财经网：网页链接
5.经济通：网页链接
$莎莎国际(00178)$ $卓悦控股(00653)$