【2019雪球港股高峰论坛】 《圆桌论坛：解读港股新经济市场新风向》
主持人：感谢薛总的精彩致辞。截止到目前为止，今天上午的最后一个环节就是大家期待已经的圆桌论坛环节了。本次圆桌论坛我们请到的四位嘉宾分别是：兑吧集团合伙人、董事会秘书曼曼女士，雪球港股领域投资达人陈海涛周游世界、钟华守正出奇、余晓光三位老师。同时雪球港股领域投资达人铁公鸡金融将担任本次圆桌主持人，下面有请各位共话「解读港股新经济市场新风向」。
铁公鸡金融：大家好，我是铁公鸡金融李佳亮，首先我先请几位嘉宾来介绍一下自己，也分享一下自己投资最擅长的一个领域。
曼曼：非常感谢雪球邀请我参加这次论坛，也非常荣幸跟四位老师同台。我来自$兑吧(01753)$的曼曼，是兑吧董事会秘书，也是公司的合伙人。
陈海涛周游世界：大家好，我叫陈海涛周游世界，在软件互联网从业有十几年，这几年追求自由，所以做投资。我擅长的行业是软件互联网、地产与保险，像我们有一个圈子，现在正在向他们学习，谢谢。
钟华守正出奇：大家好，我是钟华，我是1993年来到深圳，是比较早的股民。从新股抽签认购表开始，当时最早之投资深发展。我投资了很多股票，成功的主要是抓住了大周期，比如说万科、苏宁，就是企业发展最快的时候，最近中国平安、茅台、五粮液等蓝筹股。我本身是学软件的，参加新经济论坛，我也希望在未来的时间，在新经济股里头播撒一颗种子，收获一个未来。
余晓光：大家好，我主要是投海外科技股为主要方向，也会关注一些时尚类，比如说运动消费品等。
铁公鸡金融：接下来我想问一下曼曼，我们知道今年广告行业，比如说广告行业的公司整体来说业绩都不太理想。从前段时间，贵公司发布的半年报来看，增长还非常明显的。请你介绍一下业绩保持增长的关键点是在哪里？
曼曼：谢谢李老师。
兑吧集团在今年8月15日发布中期业绩。2019年前6个月，实现营收7.8亿人民币，同比增幅65%，调整后净利润1.26亿人民币，同比增幅78%。确实如主持人所说，今年的宏观经济环境让广告业受到比较大的挑战，而我们在过去三年实现了收入复合增速372%的亮眼业绩，这主要来自于五方面的优势和特点：
1、持续和优异的创新能力。作为在互联网行业打拼的年轻公司，兑吧拥有优异创新基因。兑吧在2014年开始做用户运营Saas业务，帮助企业管理、活跃和留存线上用户。在2016年创新出全新的广告模式，叫做互动广告，提供媒体流量变现和广告投放服务。
公司创立到现在，我们持续不断的进行产品和业务模式的创新，所以我们的业绩也具备优于同行业平均水平的高增长、高毛利、充足现金流。
2、规模优势。兑吧的互动广告业务在2017、2018连续两年是细分行业龙头，占据市场份额一半以上。2019年上半年平均月活达到4.02亿，接入流量媒体超过4800个，服务广告主近2500个。
3、技术优势。我们从Saas业务到现在的互动广告流量变现业务，持续在算法和技术上加大研发投入。作为科技驱动公司，兑吧有超过一半人员是技术研发人员，公司拥有先进的大数据和AI能力，在判断用户价值、广告精准匹配等环节具备竞争优势。
4、两大业务的协同效应。我们的两大核心业务之间有着非常强的协调效应，通过SaaS服务大量的头部App让我们具备深厚的运营能力，并且不断运用在广告模式的创新上面，以驱动业务增长；同时SaaS积累的16000家主流媒体，也让广告平台得以持续扩大媒体合作的基数，保障流量规模的不断增长。
5、兑吧拥有一支年轻极具创造力的管理团队。对创业公司在内的所有公司来说，人才和管理层是最重要的。兑吧从2014年到现在，历经移动互联网生态和移动广告行业的各种变化和波动，依然保持高速增长和稳健经营，验证了我们团队的洞察力和执行力。
铁公鸡金融：接下来的问题，我想问一下陈海涛老师。前段时间我看过你写多腾讯方面的问题文章，今年互联网行业受到一些影响，包括腾讯受到字节跳动的挑战，我想问一下，你对互联网这一块有什么分析和变化？
陈海涛周游世界：我跟踪腾讯比较早，包括我去年对腾讯的广告有一些期望，以及觉得腾讯在1、2年做更多的广告位和投放，可能是因为中美竞争大环境的影响，第二个是互联网行业到了一个青黄不接，从消费互联网转产业互联网的过渡期，虽然有很多传统的玩法和业务，现在到了平台期，腾讯今年Q2有百分之十几的广告增长。我对互联网行业广告有一点思考，比如说阿里的精准，千人千面。还有传统的媒体，电视、报纸都是统一的，没有根据人的定制。我们的楼梯、电梯的广告精准度是一栋楼，并不是一个人。
第二个维度，我们精准除了人，可能还要看场景。场景可能是时间和地点。同样一个人，在某一个城市，这个是有晚上和白天的需求不一样的。时间不同，地点和时间布点，需求平台是否可以把握客户。根据这一块的需求诞生了一系列的公司，比如说推出APP的，有出海的。每一次点击来一个实时的竞价，广告主对这次优惠的展示给一个更好的价格。这样看场景非常精准，可以看到广告投放的精准度，也提升了行业的附加值。
除了人和场景，第三个就是规模。广告行业负责讲究规模和多样性，以及数据匹配。这一块是要求每个方向，可能是头部效应非常明显，可能第一名是强者很强，去看看你的创新，以及指的方向。这是我对互联网广告三方面的思考。
铁公鸡金融：因为现在广告的话，看朋友圈，比如说微信会给推一个用大数据算法算出来的广告。因为兑吧是效果广告的新秀，所以问一下曼曼对广告行业未来的发展有什么看法？
曼曼：谢谢李老师。
我们在行业中观察到从去年到现在有两个明确趋势：
第一个趋势，在传统广告市场增速放缓的情况下，效果广告这个细分领域增速还是不错的。同时挖掘广告行业的增量非常重要，效果广告行业或者是整个移动广告行业的增量，在效果广告行业里面，来自于移动互联网和消费行业加速触达“下沉市场”又是很重要的广告增量。
这在一、二级市场投资趋势中也可以得到验证。 一级市场，投资机构集体追逐投资下沉市场APP媒体的，二级市场可以看到去年上市了几个主打下沉用户概念的中概股，典型代表是拼多多，这些产品和公司的崛起都是基于下沉用户消费和变现。作为广告平台，兑吧清晰看到这是移动广告行业的重要增量之一。
兑吧的互动广告有个很大的特点，就是我们的广告非常契合帮助广告主寻找下沉用户。下沉用户的特点是空闲时间多，对价格敏感，提供两个统计数据给嘉宾老师们参考，根据Quest Mobile的数据，2018年年底3-5线城市的人口占比已经过半，根据Frost & Sullivan的数据显示，截至2017年，3线城市及以下的人口高达10.3亿人。
首先，兑吧广告平台从IP地址来看，90%以上的用户来自下沉市场也就是非一线城市人群。其次，兑吧创新的互动广告模式以丰富有趣的高互动性活动吸引下沉市场用户，为用户提供了打发时间的娱乐休闲，同时，在广告落地页将广告以优惠、福利的形式呈现，满足了价格敏感型的用户消费心理。瞄准下沉市场的诸如资讯类的趣头条、电商类的拼多多、京东以及金融行业的360金融、招商银行信用卡等都是兑吧重要的合作广告主。作为触达下沉市场最有效的效果广告平台之一，业绩最大化受益于下沉市场广告价值的放大。
第二个趋势是“SaaS与广告相结合”成为互联网广告新模式。兑吧也正是这种新模式的代表之一，通过为超过16000个App媒体提供用户管理、留存、活跃的Saas服务，兑吧和广泛流量媒体建立了更深度更稳定的合作关系，这给广告业务获取持续增长和优质的流量提供了坚实业务基础。
另外，SaaS业务让兑吧有更广泛的用户触达和数据积累，有助于提升广告业务中的广告转化效率和效果。还有，在人工不断变贵，以及越来越多线下企业开始做移动广告投放，但大部分企业缺乏专业的移动广告投放团队和经验，需要像兑吧这样的公司为广告主提供模块化、标准化、效果稳定优异的全方位广告服务。
以上两方面是我们看到的这个行业里面两个比较有意义的趋势和未来的增长动力。
铁公鸡金融：今天是港股论坛，港股占比是比较高的，包括港股的股票跟A股不同。我想问一下钟老师和余老师在投资港股中有什么经验，包括这些经验对你有什么影响？
钟华守正出奇：我主要做A股和港股。2014年到2017年有一个概念是美股映射，看中概股，看风口作为对比。比如说中概股有阿里、京东、好未来等。现在美股和港股确实很残酷，当时的网红股，比如说迅雷、美图、小米，大家可以看到基本上股价到零头了。它当时很旺的时候是一个概念，最终是最高股价的零头。所以最终是看持续增长，要回归价值的，象在A股炒概念，如果在美股是行不通的。
余晓光：我觉得海外市场容错率很低，不像A股。之前做A股很年轻，什么都不懂，经常乱买一些东西。但是回过头来看A股的结构设计，尽管保护了一些中小投资者，但是也导致这个市场永远在一种持续非市场化的定价模式中不停地轮回。但是在海外市场非常残酷，如果对于一个公司的基本运营判断是有问题的话，那么就会有非常血淋淋的后果，跌到不能再跌就十股合一。如果从财务分析和表面价值判断的话，你会觉得越便宜越买，巴菲特的一些话响在耳边就会有非常严重的后果。
另外股票的流动性和股票的议价和折价是有关系的。A股是不起眼的小股票，明天就退市的股票，可能今天还有一群人拼命交易。
我记得2015年当时市场最热的时候，香港市场暴涨，当时有一些游戏股。当时每天最高的时候有1亿港币的交易量，现在连5万港币都没有。当时中兴通讯出事，国内好几天跌停，香港市场基本上2天就到位了，投资者可以尽快做新的判断。从这些角度，H股和A还是很不一样。
铁公鸡金融：接下来问三位老师，今天的论坛是港股的新经济，那说到新经济，大家可能会想到美股的纳斯达克，那相比而言的话。相比而言的话，大家会看好港股新经济里面时间行业，什么股票代码，如果方便讲的话，还有逻辑是什么？从陈老师先开始。
陈海涛周游世界：其实一年多对新经济的范围不是太明确，对科技互联网，这一年多不是太看好。这一年多，我发现一些朋友对教育股做得比较多，我自己不是很清楚，所以没有参与。我补充一下为什么这个阶段没有看好科技互联网，我们可以看多，也可以看中心。
第二个，金融不算金融，保险这一块有兴趣的话，大家也可以说一下。先说科技互联网，大家会发现科技互联网变化很快，我们看消费、医药预测几十年，白酒销量那么好。但是科技股三年左右一个周期，一个风头又过去了。我们老是分析护城河，护城河有些城堡，过几年城市没有人关注，有护城河有没有用。所以注意力，我们的流量，不管护城河没有流量，即使你是第一名，那么也会下降很快。
从2011年做港股、软件股到去年慢慢推出，从消费互联网到互联网，我们发现很多的用户，几个亿的用户，好像很简单，但是你要做产业互联网，你要为每个行业定制，为每一个企业去商议，我们有什么办法互相修改，用户量、交易量是很难上来，这是非常长周期的。
第二个是我们看好5G，5G有很多前期阶段的产业链。但是我们通过一些了解，发现建设周期非常长，我们的试点也来了，即使有试点以后，我们要选一部分场景和城市去试点，跟4G、5G长期并行。这一块我们对后面阶段的产业链，比如说5G以后有了可投资标的。目前还看不清，这是我对科技互联网的观察和跟踪。这里我也不知道保险互联网是否属于新经济。
钟华守正出奇：所提到的股票都是举例，不是推荐。最近大家观察到$贵州茅台(SH600519)$、$五粮液(SZ000858)$上涨了，按照以前历史的经验观察，到了二十多倍为什么不下跌，沪港通外资的钱不停流入，按照国际的标准，估值体系，做消费品的，合理和可持续增长的。反过来看港股，叫A股港股化，其实港股也慢慢也在A股化。在这里面我们可发现一些机会投资，这一块包括调研信息都没有，像这种的路演非常少。所以要挖掘信息就是找身边的港股。从软件来讲，移动互联网TO C端，现在开始慢速增长，现在我们可考虑TO B端的，叫做产业互联网，每家企业都要用财务软件。举例说用友、金蝶等，在美股里有微软。做纯软件的开始涨了。大逻辑是，在互联网时代开始云化，建立人工智能的基础，公司可节省成本，这里面我们可以挖掘出一些机会。
这一块起源什么时候呢？中国有一个国产替代、自主可控，这个已经提到议事议程。中国的大机会，比如在房地产黄金十年，苏宁等就抓住了一个机会。中美贸易争端让中国下决心搞自主可控的， 国产替代比如说半导体、软件。可惜我们从来没有用过自己的操作系统。对于中国14亿人口的话，我们应该从软件、自主可控方面挖掘一些机会。
铁公鸡金融：我总结钟老师的一个观点，无论是做什么，都要喝茅台的，是吗？
钟华守正出奇：这倒不是，前面两位嘉宾说SAAS、人工智能、物联网、5G，所有这些要实现，那么要找谁是做SAAS的，那就找做水的，做工具，比如说TO B端的，用友、金蝶等这些。我们从长期来看，这些可能是一个投资机会。
余晓光：随着科技的发展，或者是宽带、5G的拓展的话，其实如果在3G时代的话，我们无法预测4G里面出现陌陌、直播这样的业态，我们也无法预知出现一些新的商业形态。目前的应用里面都用不上5G的速度，可能会出现新的应用场景和完全不同的商业模式因为巨大的带宽而产生。当然从阶段上来讲，首先从硬件的基础建设方面会先行一步。包括苹果今年发布的iPhone11，市场的热度还是很高。但是芯片的计算能力，比如说手机和产品之间的连接和构建，已经是经历了很多年的发展。明年在5G时代，是否可以借助新的带宽服务更多的应用场景，我觉得完全是有可能的。
手机零部件，包括计算能力和摄像能力的提升，比如Mate 30主打摄像，手机是否在5G时代会从摄影往摄像的方面发展，替代摄像机。还有苹果的布局，未来是否4K，或者更高清晰度视频会成为主要的互动方式。
我认为现在已经有很多种子已经被埋藏在4G的土壤下。只是说是否在5G巨大的流量浇灌下长成大树，这还要拭目以待。比如说你看苹果、FACEBOOK更前端的一些布局，你可以揣测一下未来2、3年的发展，可能有一些崭新的业态让我们去投资，我觉得这一点还是作为投资者是值得期待的事情。
铁公鸡金融：因为自己也比较关注港股。其实今年大家看港股恒生指数并不怎么跌。但是今年港股有一个现象，中小市值和大小市值的市值差拉得特别大。比如说一些中小市值很多接近2008年危机的。接下来我想问一下几位，如何看待香港市场中小市值估值这么低，到底是机会，还是风险呢？
曼曼：好的，谢谢李老师。
这个问题确实有挑战性。对于兑吧来说，今年5月份刚刚在港股主板上市，目前属于小市值新经济股票。我阐述两个观点，供嘉宾老师们指正。
首先，所有的大公司都是由小公司成长起来的。港股互联网公司的标杆，腾讯在2004年上市的时候，市值只有62亿港元，这是我们的楷模。
第二个观点是我认为上市公司的价值有两个衡量维度，一是资本市场估值，二是公司自身价值。公司自身价值又体现在两方面，一方面是业绩成长性，另一方面是公司资产和财务状况，包括现金流在内的财报健康程度。
具体到兑吧来看，不属于现金流不佳类的新经济公司。兑吧在2019年的上半年，经调整后净利润是1.26亿元，经营活动现金净流入净额近2亿元，同时有超过14亿元现金及金融资产的储备，我们的财务状况非常健康。
从成长性来说，过去三年保持超过300%收入复合增长，公司的自身价值要靠管理层和全体团队来努力，保持业绩成长性和提升财务管理水平。正如股神巴菲特提出的雪球理论，公司找到一个长的雪道，公司在这条雪道上从小到大不断进步，滚起越来越大的雪球。
至于资本市场给予一家上市公司的估值，溢价或折价，这会随着市场情绪、流动性以及宏观环境而波动变化。简单说下我对估值的看法在几位嘉宾老师面前抛砖引玉。港股跟美股相比，投资者以及上市公司构成区别较大，因此港股和A股更具备可比性，港股小市值上市公司估值除了和大市值上市公司直接有较大落差，跟A股创业板以及最新启动的科创板相比，同类的行业和公司，估值的差异也非常大。我相信随着港股通北水南下对流动性的逐步改善，以及公司自身价值的增厚，对于投资者来说，优质的小市值港股公司是很好的投资机会。
陈海涛周游世界：港股是一个资金量有点缺乏的市场，这些年不像A股资金相对更充沛。第一个，就是港股市场以投资机构主导的市场。港股的很多企业又在大陆和内地，这一块一般机构价值投资的方法会考虑可调研性、透明性，是否可以感知、体验你的服务。这一块重要上市公司这一块是弱项，但是其实也是可以做好和改善的。包括路演等，这会给我们很多信息。我觉得多沟通、多弥补这些短板。
第二个有其长处，中小企业上市公司成长性好，这一块的亮点和不好的地方，投资者怎么把握呢？我觉得一个词：深度。我们是否可以深度把握中小上市公司，这是方方面面的。包括跟上市公司的沟通，包括自己做了这一块的功课，还有你的能力圈，是否熟悉这个行业。行业里面细分的业务，我觉得这是一个大的思考。
相对来说，科技互联网这一块，我们要说标的，刚才上市的人，我们借这个机会说一下，咱们科技互联网处在过渡期，我也在观察一些方向，比如说拼多多是大众市场的C2M的方向，包括农产品和跟工厂对接，这也需要再观察，它是我们整个阶段的变量。包括昨天小米有一个路演，小米之前有一些问题，小米的业绩也比较了解。他们也在想怎么让小米手机更高端化一些。还有互联网的一些变化，自以前的文字、图片，再到短视频、音频。现在字节跳动、抖音等，其实创造的是视频类型。这是我们整个接触的媒体也一直在变迁。
第三个考虑，我们以前互联网看线上的时间比较多，现在一些场景也在变迁，比如说一些商业广场，我们以前逛露天的，现在我们都是逛商业广场。现在很多品牌和科技业态结合，这里面有很多初创公司，我们一些同事也在做这一块的创业。所以可能在多观察，还在衡量。
钟华守正出奇：昨天我也听了小米的路演，我觉得如果小米在A股或CDR值什么价钱。如果太小，没有流动性的话，我觉得这一块要考虑流动性进出的问题，至少能够达到港股通标准，比如说小米，一方面自己有产业，比如说小米电视产业方面的收益，还有互联网的入口。怎样让互联网收益的体现。现在估值低，A股估值往往给境内的科技股估值比较高，这是一个机会。我在想怎么把握中间的风险偏好，港股内地投资者已经达到了1/3，那么大家也看到，A股的茅台为什么一直高。北水往南流，很多人都用过小米电器，而且做得很精致，而且大家有一个感性认识，品质，我觉得这是一个机会。
余晓光：我觉得这些年的话，一级市场资金比较充沛，导致很多企业上市估值非常夸张，而且上市前几年业绩高速增长，而上市之后，业绩增速大幅度放缓。所以香港很多新经济的上市公司都有经历相对长期的沉淀过程，包括像美团一开始上市跌了很长时间，今年才慢慢开始上涨起来。
但是中小市值这一块，以一千亿为一个门槛的话，我个人认为一千亿以上在香港市场是有溢价的，一千亿以下是有折价的。比如说运动品牌安踏和李宁，安踏的业务结构确实相比之前的对手有本质的不一样，尽管李宁近年来有所改善，但是从产品线上的布局已经完全不是一个维度的竞争对手了。所以我觉得市场还是很有效的，尤其是在现在阶段，正好是移动互联网的后周期，并且新的周期还没有起来的时候，我觉得像中小市值公司，如果上市很多年，除了运气特别好，可能在下一波巨大流量红利出现的时候，就像当年新浪在3G时代抓到微博这种千载难逢的机会，而且有一些运气的成份。如果从整体来看的话及经过十年的发展，还是处在可上可下状态的公司，那么可能一直是这种状态。
铁公鸡金融：大家如果在港股低谷者的情况下淘金，除了对行业和公司有很深的了解和研究，可能才能赚到比较好的收益。祝大家在港股市场上，能够淘到自己的第一桶金，谢谢大家！
*上述内容根据嘉宾论坛发言口述整理，若涉及个股仅做举例使用，本文章不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。