深天马投资思考

一、天马到底做什么的？

天马微电子是专业生产、经营液晶显示面板的高科技企业，产品涵盖1.44"-21"各类应用的液晶显示面板，拥有TN-LCD、STN-LCD、TFT-LCD、LTPS、CF等多条生产线和模块工厂以及一条筹建中的AM-OLED生产线。公司营销网络遍布全球，产品广泛应用于移动电话、平板电脑、数码终端、车载显示、航空仪表、工控显示、医疗设备等领域。在技术水平、产品质量及市场占有率等方面均居同行业前列。

这些英文词汇到底指什么，之间有何区别，如果要做好天马的长期投资，是需要学习了解的。

其中涉及到的知识领域为平板显示技术（ FPD，Flat Panel Display），我们来看看摘自安信证券的一张图：

我们要关注的，主要涉及液晶显示技术（ LCD，Liquid Crystal Display）、离子显示技术（PDP，Plasma Display Panel）、有机发光显示技术（OLED，Organic Light-Emitting Diode）。

来看下三者的发展进程，同样摘自安信证券的一张图：

总结一句话：大屏化趋势下，LCD/PDP技术较为成熟，OLED是新的抢占点。

在众多平板显示的新型技术中，OLED被认为最具发展前途。相比LCD，OLED具有轻薄、响应速度快、亮度高、视角广、可弯曲等优异性能，代表着新一代光学显示技术的发展方向，因而倍受各国重视，成为发光技术和平板显示技术研发的重中之重。

Iphone X就是用的OLED屏幕。

在大尺寸LCD面板方面，韩国厂商目前仍然保持领先优势，台湾厂商紧随其后，中国面板厂商积极扩张大尺寸产能，市场占有率迅速上升。

中小尺寸LCD面板方面，由于国外大厂陆续减少LCD产线，国内厂商开始占据市场主动权，中小尺寸LCD面板产能逐渐转移到大陆，以深天马为代表的大陆中小尺寸面板厂商全球市场竞争优势愈加明确。

继续看图（仍摘自安信证券）：

大尺寸LCD除了上市公司京东方，好像没天马什么事。

小尺寸LCD方面，京东方和深天马市占率还是比较有优势的。

OLED方面，根据驱动方式的不同， OLED 面板可以分为 AMOLED（ Active Matrix OLED）和 PMOLED（ Passive Matrix OLED）。随着 AMOLED 制造艺逐渐进步以及生产经验的积累，良率提高，成本逐渐下降，已成为 OLED 主流发展方向并已开始大规模量产。目前，市场上智能终端 OLED 产品以 AMOLED 技术为主。

来看看AMOLED 面板方面厂商竞争情况：

啥也不说了，三星就是垄断嘛。

二、天马做怎么样了？

整理下公司官网、定期报告、投资者关系活动记录表及微信公众号等靠谱信息来源，来看下天马之前做怎样，现阶段做什么，以后又会做什么。

1、天马之前做怎样，现阶段做什么？

在量产技术应用方面，公司准确把握市场节奏配置应用技术。其中，公司a-Si技术的产业化应用已十分成熟；公司托管的厦门天马第5.5代LTPS产线继续保持满产满销，第6代LTPS产线产能和良率持续提升；公司联营公司上海天马有机发光第5.5代AMOLED产线FHD产品已实现量产交付；武汉天马第6代LTPS AMOLED产线于2017年4月20日实现全线贯通，并成功点亮5.5寸刚性和柔性AMOLED产品。（以上摘自半年报）

公司联营公司天马有机发光于 2013 年底投资建设了一条第5.5 代 AMOLED 量产线，该产线已于 2016 年向移动智能终端品牌大客户量产出货，HD、FHD 产品现已量产。此外，天马有机发光正在投资建设第 5.5 代 AMOLED 量产线之扩产线，现在该扩产线尚处于设备搬入阶段，尚未开展试生产。目前，有机发光量产线及扩产线产能规划为月加工第 5.5 代 1/4 切割后的 AMOLED 蒸镀基板 3 万张。武汉天马第 6 代 LTPS AMOLED 产线已于 2017 年 4 月 20 日在中国率先点亮，并同时点亮刚性和柔性显示屏，其产能规划为月加工第 6代 LTPS AMOLED 蒸镀基板 3 万张，预计在 2017 年年内量产。（以上摘自投资者关系活动记录表）

公司托管经营的厦门天马拥有国内第一条 LTPS 产线（第5.5 代），已于 2015 年下半年开始率先实现并保持满产满销，良率达到行业领先水平，并支持多家国内外移动智能终端品牌客户实现产品首发；其第 6 代 LTPS 产线已于 2016 年在中国大陆率先点亮并量产交付，目前正在进一步提升产能中。（以上摘自投资者关系活动记录表）

2、以后又会做什么？

AMOLED 技术将与 LTPS 技术成为驱动高端显示应用的双引擎。 LTPS 及 AMOLED 产能的有效释放很大程度取决于各公司的综合实力。市场供求关系处于动态变化中，不同的市场，供求关系不一样，不同的产品结构，供求也会有区别。一方面，移动智能终端产品更新换代速度较快，公司为了提升盈利能力和竞争优势，必须不断进行产品升级，提升产品附加值，优化产品结构，提高高技术附加值产品的出货占比；另一方面，公司规模化生产能力、运营效率和产品良率的提高有利于降低成本。目前，客户对公司高端显示产品需求强烈。公司会持续强化自身优势，积极把握市场机会，让自身做得更好。（以上摘自投资者关系活动记录表）

再来看看天马水平如何。

2016年，公司中小尺寸模组出货量继续保持全球领先，并在高端医疗、航空娱乐、航海、VOIP等领域市场份额排名全球第一①，多款产品支持客户实现全球首发，产品质量在多个品牌客户排名第一。（以上摘自公司官网）

还是很棒棒的哦。

群智咨询（Sigmaintell）就2017年一季度全球智能手机面板市场做出简要总结：

总体来看，虽然一季度为市场淡季，终端品牌的出口需求疲软，库存维持高位水平的情况下，终端拉货动力稍显不足，但面板厂的表现仍有亮点可循。展望第二季度，终端的新品将进入集中发布时期，对于显示部件的需求也将开始逐步回温，市场的供需关系将逐渐趋缓，尤其在全面屏等新技术的发展契机下，大陆面板厂的脚步加速跟进，新的产业格局也将逐渐形成。

网址：一季度全球智能手机面板出货排行：三星/京东方/JDI前三

天马仍需加油，向京东方看齐，争取年内赶超JDI和LGD。

三、天马需要持续关注的点？

个人认为，主要有以下几点：

1、全面屏方面，公司的客户订单情况以及进度情况；

2、全面屏产品良率；

3、公司在AMOLED方面的产能规划以及进展情况；

4、在AMOLED领域，公司与三星的差距；

5、未来公司是否有产线扩产计划；

四、估值方面

关注厦门天马带来的业绩提升。

2017 年中报，厦门天马扣非净利润为 2.41 亿元。可以看出厦门天马的体量几乎和上市公司相当。

厦门天马扣非净利润（亿元）：

啥也别说了，盈利能力杠杠的。

最近国信证券的一篇研报《国内LTPS先驱者，厦门天马业绩分析》很不错，链接如下：

网页链接

我觉得有参考价值，简单罗列下它的结论：

1、我们预计厦门天马 6代线将于 18年 Q1到 Q2这段期间达到满产。预测 17~19

年总产量为 1.22/1.48/1.69 亿片。

2、 根据公司公告， 计算 2016 年平均每片出货平均价格为 94 元左右，与 2016年 5.5 寸 LTPS LCM 均价几乎持平。我们以 5.5 寸 LTPS LCM 价格为依据，并且暂不考虑全面屏导致的 LCM 涨价因素。 假设非经常性损益均为 3 亿元， 预测厦门天马 17~19 年 净利润分别 为 11.82/14.08/15.84 亿 元，扣非净利润8.83/11.08/12.84 亿元。

3、 我们预测 17~19 年厦门天马全面屏产量在 1219w、 7419w、 11823w 片，相当于公司总产量的 10%、 50%、 70%。我们假设 17~19 年全面屏价格相对非全面屏价格涨幅分别为 25%、 20%、 15%，同时成本相对非全面屏上涨 7%。 考虑以上因素后， 假设非经常性损益均为 3 亿元，预计厦门天马 17~19 年净利润分别为 13.64/21.97/23.58 亿元，扣非净利润 10.64/18.97/20.58 亿元。

综上，假设公司资产重组顺利进行， 公司主营产品处在明显的量价齐升阶段，全面屏带来的利好将充分体现在公司业绩之中。我们上调公司业绩， 预计公司17 年-19 年备考净利润分别为 19.26/27.63/34.22 亿元，在考虑增发摊薄后的EPS 分别为 0.90/1.30/1.61 元，对应 PE 分别为 25.9/18.0/14.6 倍。 给予 18年 25 倍 PE， 合理估值 32 元， 维持“买入”评级。

合理参考下，厦门天马17年国信这篇研报预计扣非净利润8.83亿元，我的天，虽然17年1-4月的扣非净利润（1.73亿元）就超过16年全年（1.34亿元）了，但厦门天马17年半年报扣非净利润才2.41亿元，产能释放再快，我们还是估值悠着点，给个6亿元（相当于下半年是上半年的2倍不到）应该还可以接受。

6个亿加非经常性损益3个亿（这个合理，16年就有3个多亿），厦门天马17年贡献9个亿净利润。

剔除厦门天马，国信给的17年净利润是5.62亿元，16年净利润是4.48亿元，相当于增速为25.45%。

我认为，扣非净利润正常增速，应该跟收入增速差不多，2017年上半年，营业收入同比增速24.83%，下半年应该好于上半年，给予30%，扣非这块就是2.54*130%=3.3亿。非经常性损益主要为政府补助，我们来看看半年报递延收益这块：

基本下半年进入营业外收入的金额和上半年非经常性损益差不多，因此，2017年全年非经常性损益直接取4个亿。

那么，按照17年净利润16.3亿元（9+3.3+4），市盈率我们分多档次看看对应的股价：

$深天马A(SZ000050)$ $京东方A(SZ000725)$ @newoutlook 

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