苏银转债申购价值分析

原文首发于宁远投资公众号

作者：宁远君

上期报告回顾

《浙商转债申购价值分析》中预期满额申购中0.18-0.23签，实际中0.17签，略低于预期。

申购信息汇总

3月14日，江苏银行公开发行 200亿元可转换公司债券，简称为“苏银转债”，债券代码为“110053”。

社会公众投资者可参加网上发行。网上发行申购简称为“苏银发债”，申购代码为“733919”。

原股东可参加优先配售，配售简称为“苏银配债”，配售代码为“704919”。

综合来看，如果可转债上市时正股股价不变，预期合理定位在 110 元附近，即每中一签盈利 100元。可转债为AAA级，再加利息较高3.06%，预期网下机构会积极申购，但考虑到较低的网下申购上限，预期满额申购中 0.4-0.6 签。

因此，建议申购。

另外，考虑到正股江苏银行估值较低，股东配售率高达23.51%，有股票投资经验和风险承受能力的投资者，可以买入正股获得转债配售权。但如果正股在可转债发行后，下跌超过2.35%，抢权配售策略有失败的风险，参见《可转债从“陷阱”到“馅饼”，众多投资者抢食，如何分享？》。

基本情况

债券期限：本次发行的可转债期限为发行之日起6年，即自2019年3月14日至2025年3月13日。

票面利率：第一年0.2%、第二年0.8%、第三年1.5%、第四年2.3%、第五年3.5%、第六年4.0%。

债券到期赎回：在本次发行的可转债期满后5个交易日内，公司将按债券面值的111%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转债。

初始转股价格：本次发行的可转换公司债券初始转股价格为 7.90 元/股。

转股价格向下修正条款：

在本次发行的可转债存续期间，当公司A股股票在任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

信用评级：主体信用级别为AAA级，本次可转债的信用级别为AAA级。

担保事项：本次发行的可转换公司债券不提供担保。

票面年收益率： 税前年化收益率为 3.06%。

纯债价值：根据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为 95.11 元。

转股股本稀释率：21.93%。

正股基本面分析

公司简介

江苏银行于2007年1月24日正式挂牌开业，是江苏省内最大的法人银行。2016年8月2日，在上海证券交易所主板上市，股票代码600919，被纳入MSCI指数。

江苏银行始终坚持以“融创美好生活”为使命，以“融合创新、务实担当、精益成长”为核心价值观，致力于建设“智慧化、特色化、国际化、综合化”的服务领先银行。截至2018年末，总资产1.93万亿元，2018年实现净利润130.65亿元，同比增长10.02%。在英国《银行家》杂志2018年度全球1000强银行排名中，按一级资本列91位，进入全球银行百强，国内排名第17位。

近几年业绩

公司近几年每股收益与净资产收益率情况如下：

业绩快报

2018年度主要财务数据和指标见下：

行业状况

本行所属的城市商业银行是各地在城市信用社基础上组建的一类区域性银行业金融机构。截至2018年6月30日，城市商业银行总资产、总负债和所有者权益分别为32.33万亿元、29.98万亿元和2.35万亿元。2015年末至2018年6月末，城市商业银行规模占银行业金融机构比例逐步提高，具体情况如下表所示：

竞争地位

本行由原江苏省内的无锡、苏州、南通等十家城商行合并重组设立，成立之初，业务范围主要集中在十个地市的城区。本行坚持“特色发展、内生增长、创新驱动”的战略转型方针，全面推进转型发展，快速成长为一家综合实力和市场竞争力较强的上市银行。 截至2018年6月30日，本行资产总额为18,478.68亿元，较2017年12月31日增长4.37%；本行贷款总额为8,291.65亿元，较2017年末增长10.96%；本行存款总额分别为10,773.39亿元，较2017年末增长6.90%；2018年1-6月，本行手续费及佣金净收入为28.33亿元，较2017年1-6月同比减少11.24%。

截至2017年12月31日、2016年12月31日和2015年12月31日，本行资产总额分别为17,705.51亿元、15,982.92亿元和12,903.33亿元，2017年度、2016年度和2015年度同比分别增长10.78%、23.87%和24.27%；本行贷款总额为7,472.89亿元、6,493.80亿元和5,617.83亿元，2017年度、2016年度和2015年度同比分别增长15.08%、15.59%和15.00%；本行存款总额分别为10,078.33亿元、9,074.12亿元和7,764.28亿元，2017年度、2016年度和2015年度同比分别增长11.07%、16.87%和13.96%；2017年度、2016年度和2015年度，本行手续费及佣金净收入分别为57.79亿元、58.22亿元和38.99亿元，2017年度、2016年度和2015年度同比分别增长-0.73%、49.30%和39.15%。在英国《银行家》杂志“2018年全球1000强”银行排名中，按照一级资本总额排名第91位，较2017年上升26位，是中国排名提升最快的银行之一。

本行坚持“深耕江苏、立足长三角、辐射全国”，持续优化网点布局，网点布局省外和县域并重。截至2018年6月30日，本行共设有537个分支机构，已经形成覆盖全省的服务网络，在无锡、淮安、连云港等地区，分支机构数量接近四家大型商业银行。本行在省内实现了县域网点全覆盖，并将网点向乡镇延伸。稳步推进跨区域发展战略，本行在上海、深圳、北京、杭州设立分行，布局长三角、珠三角、环渤海三大经济圈。本行省外业务和县域业务也伴随网点的扩张增长迅速，截至2018年6月30日，本行省外和县域的分支机构合计占比为（网点数量合计占比）27.75%。随着互联网金融的发展、新业务的开拓以及综合化经营的加快推进，本行市场空间将不断拓宽，未来发展潜力巨大。

募资投向

本次公开发行可转债募集资金总额200亿元，扣除发行费用后将全部用于本行未来业务发展，在可转债转股后按照相关监管要求补充本行核心一级资本，提高本行的资本充足率水平，进一步夯实各项业务持续健康发展的资本基础。

根据《商业银行资本管理办法（试行）》相关规定，本次公开发行的可转债转股后有助于本行提高核心一级资本充足率和资本充足率水平，从而增强抵御风险的能力，并为本行各项业务的稳健、快速及长期可持续发展提供充足的资金支持，在促进资产及业务规模稳步扩张的同时，提升本行整体的盈利能力和核心竞争力。 本次公开发行可转债对本行经营管理和财务状况产生的影响主要表现在：

（一）对股权结构和控制权的影响

本次公开发行可转债前本行无控股股东及实际控制人，本次公开发行可转债亦不会导致本行控制权发生改变。

（二）对资本充足率的影响

本次公开发行的可转债转股后，将有助于本行提升核心一级资本充足率和资本充足率，从而增强本行风险抵御能力，并为本行资产规模的逐步扩张、各项业务的可持续发展提供充足的资本支持。

（三）对盈利能力的影响

本次公开发行的可转债转股后，将有助于提升本行资本规模，为本行各项业务的可持续发展奠定资本基础，促进本行进一步实现规模扩张和业务拓展，有利于促进本行盈利能力提高和利润增长。

——以上来源于《江苏银行公开发行可转换公司债券募集说明书》。

预期收益

当前正股和可转债估值如下：

与近似评级和转股价值的可转债溢价率列表如下：

预期中签率

本次发行网下申购限额为30亿，相对发行总额200亿较低，有利于提高中签率。假定原股东优先认购10%-40%，网下网上合计申购额为30万亿元，则预期中签率在0.04%-0.06%之间。

合理定位

综合来看，如果可转债上市时正股股价不变，预期合理定位在 110 元附近，即每中一签盈利 100元。可转债为AAA级，再加利息较高3.06%，预期网下机构会积极申购，但考虑到较低的网下申购上限，预期满额申购中 0.4-0.6 签。

因此，建议申购。

另外，考虑到正股江苏银行估值较低，股东配售率高达23.51%，有股票投资经验和风险承受能力的投资者，可以买入正股获得转债配售权。但如果正股在可转债发行后，下跌超过2.35%，抢权配售策略有失败的风险，参见《可转债从“陷阱”到“馅饼”，众多投资者抢食，如何分享？》。

风险提示：在可转债上市前，如果正股下跌幅度超过20%，可转债上市有跌破面值的风险。

说明

建议用语说明：

1. 建议放弃申购：转债上市达到目标定位价的概率低于20%，投资者尽量放弃申购。

2. 建议谨慎申购：转债上市达到目标定位价的概率约40%，风险承受能力较低的投资者可以放弃申购，风险承受能力较高的投资者可以部分申购。

3. 建议酌情申购：转债上市达到目标定位价的概率约60%或中签率较高，风险承受能力较低的投资者可以部分申购，风险承受能力较高的投资者可以全额申购。

4. 建议申购：转债上市达到目标定位价的概率约80%，投资者可以全额申购。

5. 合理定位：合理定位仅是通过二级市场类似转债估值推测，不等于上市首日定位。上市首日定位受当日的市场情绪影响较大，首日盈利有较大的不确定性，建议申购套利的投资者谨慎参考。

6. 股东配售率：持有正股的股东，可获得配售转债额占其正股市值的百分比。

下期报告

3月14日，中宠转债上市，定位分析报告待发布，敬请期待！

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