海外上市解密红潮1
1. “红筹”的内涵是什么？
红筹股的由来，有一个这样的故事。在西方的赌场里面，有蓝、红、白三种不同颜色的筹码，各自代表着筹码价值的大、中、小。由于中国是一个偏爱红色的国度，且中国的国旗为红色，于是将在香港上市，但由中资企业直接控制或持有三成半股权以上的上市公司股份，称之为红筹股。
而根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，红筹上市是指上市公司注册地属于境外、但是主要经营活动在境内的企业。
2.为什么要搭建红筹结构？
红筹股结构，也称红筹股模式，是指公司在中国（不包括港澳台）以外的国家（通常在开曼、百慕大或英和维尔京群岛等地）设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入或转让给境外公司，实现境外控股公司海外（主要是在纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所、香港联交所、法兰克福证券交易所等）上市融资的目的。搭建红筹架构具有以下优点：
● 降低了企业发行股票的时间成本。国内上市需要经过证监会审核，而红筹不需要证监会批准，实行注册制。
● 股权和资本运作方便，并可享受税务豁免。
3.红筹结构=VIE结构？
答案为：否。红筹结构的本质是以搭建境内外结构的方式实现中国[1]境内权益（更常见的是股权）被境外主体合并的一种股权架构，VIE结构[2]属于红筹结构的其中一种常见架构，红筹结构还有另外一种主要形式与VIE结构对应，即直接持股架构。
以上图为参照，红筹结构最核心步骤是：①创始团队层层设立BVI公司/开曼公司/WFOE —–> ②使用WFOE收购或通过控制性协议合并境内运营主体（一般为持牌主体）。
4.“大红筹” v.s. “小红筹”
“大红筹”与“小红筹”的区别主要是在于控股股东境外投资形式的不同。“小红筹”更多地是指以自然人控股、通过个人境外投资搭建的红筹结构；“大红筹”则多见于以境内法人境外投资形式搭建的红筹结构。
“大红筹”的核心要素是“中资”以及“控股”，但法规并未对这两个要素作出进一步的界定。“中资”是否限于国资、“控股”如何衡量，在搭建红筹架构时应具体考量，以免被认定为“大红筹”结构而增加审批等合规风险。
5.近年来红筹结构的典型新特点
这些年随着国内法规及资本市场的变化，红筹结构也从最早比较单一的结构出现了更多进阶发展：
● 37号文时代。2014年7月14日，国家外汇管理局发布《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，下称“37号文”），针对市场变化重新对境外投资进行了梳理，对境外投资的外管登记流程和要求进行了一定调整，红筹全面进入37号文时代。
● ODI通道改变传统红筹结构。自2009年商务部发布《境外投资管理办法》并逐步放开企业境外投资（下称“ODI”）以来，众多中国企业通过ODI通道实现对外投资。红筹结构中也出现越来越多通过ODI方式落地境外的中资股东。由此，“大红筹”及上市公司分拆等问题成为红筹结构中新的关注点。
● 境内机构股东外翻成为关键。早期市场中，搭建红筹结构多为初创期企业，多数企业境内股东只有创始人团队或天使投资人。随着资本市场在国内的进一步发展和成熟，多数企业在搭建红筹结构前已经在境内完成了多轮融资，机构股东从数名到数十名不等，其中大多数是境内机构。根据不同的实际情况，这些机构股东通过不同的方式在境外公司层面实现相应的持股，包括但不限于境外投资、境外关联实体、境内外双层结构等方式。由此，如何设计机构股东外翻方案成为红筹结构搭建中十分关键的一环。
说明
1.仅为本文简便之目的，不包含港澳台。
2.VIE，指可变利益实体；VIE结构，是指通过一系列协议安排，实现对可变利益实体的合并报表及控制。
3.《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（“红筹指引”）：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”
部分信息来源：金杜研究院 胡静
更多境外上市资讯 关注港股基研社