华测检测
一、主营业务：#雪球星计划#
华测检测主营业务属于测试服务行业，集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，为全球（主要为国内）客户提供一站式解决方案。
（一）行业概况：
1，检测行业市场规模广阔，根据国家市场监管总局数据，2021年我国测试服务行业规模4090亿元，同比增长14.1%；随着行业各品类扩张，产品升级换代及各项资质认证规范化，行业总体有望保持稳定增长；
2，强制检测领域逐渐向民企开放，民企占比不断提升。根据思科瑞IPO说明书及总局数据，我国企业单位检测机构占比自2013年的55%增长至2021年的73%；事业单位占比自43%下降至21%。“放管服”深化，一方面部分强制检测市场向民企开放，市场化趋势明显；另一方面部分国企、事业单位进行混改，民企参与改制提升市场份额。
3，规模虽大，行业却极度分散；小微机构占比高；多以区域性运营为主。根据总局数据，2021年我国第三方检测机构数量为51949家，同比增长6.19%；自2015年31122家至今增加超两万家。但按照人员规模看，小于100人的机构数量占比达96.3%；此外，73.16%的检测机构仅在本省区域内提供检验检测服务。华测检测作为国内该领取的民企龙头，市场率不足1%。
4，细分领域众多，根据对象和内容的不同，大致分为建筑工程、环境检测、建筑材料、机动车检验、电子电器、食品及食品接触材料等。
（二）华测检测业务构成：
截至2021年，根据公司披露及分类，华测检测涵盖五大业务板块（2021年自生命科学中拆分医药及医学服务），服务领域覆盖到纺织服装及鞋包、婴童玩具及轻工产品、电子电器、医药及医学、食品及农产品、化妆品及日化用品、能源化工、环境、建材及建筑工程、工业装备及制造、轨道交通、汽车和航空材料、芯片及半导体、低碳环保和绿色认证、海事服务、数字化认证等相关行业及其供应链上下游产业的服务。
根据最新分类，公司五大板块中，生命科学占比最高，2021年为48.23%（-1.74%），为公司主要收入来源。增速方面，近5年的CAGR为：贸易保障为10.87%、消费品为13.22%、工业为20.65%、生命科学为27.53%。
由于行业特性，华测检测发展相对国际一流检测企业（SGS、BV、Eurofins）仍处于发展早期阶段，一方面依靠研发投入增加检测范围和效率，另一方面依靠收购兼并进入相关的或新的细分领域（主要）；公司持续在医药及医学服务、新材料测试、半导体芯片、轨道交通、新能源汽车等领域加大投资，培育新的业务增长点。
二、资产负债分析：
1，截至2022Q1，公司账面现金类12.93亿元，较期初减少2.9亿元（-18.32%），支出主要用于固定资产开支（2.02亿元）及偿还短期有息负债；占资产比重20.44%，为第二大类资产；现金资产中其中4亿元为理财产品（含3.5亿元大额存单）。对应账面上有息负债0.98亿元，其中短期0.56亿元，没有偿债压力，现金充足。//公司自2016年增发募集9.05亿元后补充充足现金，随着业务开展现金流回笼，逐渐降低财务杠杆；
2，往来款项：截至2022Q1，公司账面应收预付类12.67亿元，基本持平，占资产比重20.03%；对应应付预收类6.39亿元，较期初减少1.98亿元（-23.66%）。
由于公司行业特性，“原材料”主要以人为主，因此产业链资金主要被下游客户占用为主；随着业务开展，公司近年来应收账款金额及占收入比重略有提升，21年占收入23.84%；2022Q1账面为10.18亿元，仅0.22亿元为票据，但公司客户较为分散（前五仅占3.36%），应收款也基本为1年内；
3，固定资产类：截至2022Q1，账面固定资产类共23.16亿元，较期初略增0.67亿元（+2.98%）；占资产比重36.61%，为第一大类资产。近年来公司固定资产持续增加，一方面为收购并表导致，一方面公司在建工程（中国总部及华南检测基地、北方、南方、华中、青岛检测基地）投入持续增加导致。公司逐渐扩张至全国各地区，建设检测基地有利于快速响应当地市场，提供本土化服务。
4，无形资产类：截至2022Q1，公司账面无形资产类共7.38亿元，较期初略增0.04亿元。其中商誉5.94亿元，占总资产比重9.38%！由于公司沿用外资巨头发展路径，以内生增长+外延并购的方式推动业务发展，因此收购亦产生大量商誉，尤其近两年大额收购导致商誉激增：
（1） 2020年2.88亿元收购MARITEC PTE.LTD产生商誉2.66亿元--相当于12倍近似净资产溢价，而该公司2020年6月至年底贡献净利润513.21万元，简单年化约26倍的PE；
（2） 2021年1.44亿元收购Imat-Uve Gmbh产生商誉1.2亿元--相当于5倍近似净资产溢价，而该公司2021年12月至年底贡献净利润83.95万元，简单年化约12倍的PE；
（3） PS.;公司近年来收购海外检测公司，逐步将经营范围扩张至海外，亦通过海外公司增加公司取得认证资质方面的经验。但无论如何，占资产近10%的商誉在手，需要警惕--毕竟2016年-2019年间商誉的减值基本年年有，看需要多少年来消化了。
5，存货：由于公司行业性质，主要以提供服务为主（非制造型），因此除了部分检测材料外，无需大量备货。截至2022Q1，账面存货0.69亿元，较期增加0.14亿元（+25.45%）。占资产比重仅1.09%。
6，投资类：截至2022Q1，公司账面投资类资产（理财计入现金类）共2.87亿元，较期初略增0.04亿元，占资产比重4.54%。其中主要为长期股权投资2.19亿元，主要由13家联营企业构成。联营企业中部分为公司数字化进程推进所投资的企业，部分为其他检测公司--投资方面围绕主业开展。
三、盈利能力分析：
（一）收入类：
华测检测近年来保持中高速增长，近5年年复合增速达21.24%；但主要引擎为生命科学板块：（贸易保障为10.87%、消费品为13.22%、工业为20.65%、生命科学为27.53%）；毛利率方面除2017年和2018年公司业务结构（收入占比不同）变化，持续发力生命科学使得毛利率有所下降；2019年起公司启动精益化管理，聚焦提升毛利率，因此得到修复。近年来保持在50%左右的毛利率相当稳定。
2021年公司收入43.29亿元，同比增长21.36%，重拾20%的增速，毛利率略提升近1个百分点至50.84%；
2022年一季度公司收入9.07亿元，同比增长19.19%，而毛利率下降1.64个百分点至48.29%；综合对比行业毛利率情况，公司属于中上水平（由于细分领域不同，毛利率直接对比意义不太大）
（二）费用端：
期间费用方面，支出主要随着公司业务收入增长而增加，主要支出在于销售费用（以销售驱动），其次为研发支出（用于提高检测检验效率或进入新的检测领域）。从费用率的角度看，公司整体费用控制在35%左右，2019年采用精益化管理以来有下降的趋势。
2021年期间费用支出14.3亿元，同比增长17.11%：其中销售费用支出7.69亿元（+15.29%）；管理费用和研发费用分别为2.75亿元和3.75亿元（+17.02%、+21.75%）；占比上看销售费用下降近1个百分点至17.76%；研发费用略微提升，为8.66%。整体期间费用率下降1.2个百分点至33.03%。公司持续高比例的研发投入是扩张的必要手段，处于民营龙头企业的华测检测有望带来“网络效应”。
2022一季度期间费用支出3.16亿元，同比增加5.68%；期间费用率为34.87%，同比下降4.42个百分点：主要由于收入增长高于费用支出。
整体来看，期间费用压缩空间不大，费用率有望保持稳定：销售驱动下公司开拓市场比不可少，业务增长亦要靠销售推动；管理费用受未来固定资产逐渐转固，折旧费用有所增加；研发费用公司保持9%左右的投入比例，是公司开拓业务的另一途径，也是提升竞争力的重要方式；因此费用率下降则主要依赖收入增速。
（三）净利润：
图示可以主观显示出，华测检测自2017年以来净利率持续提升，主要受公司毛利率修复及管控得当的期间费用率；而扣非归母率略低于归母净利率，主要由于公司计提的各项减值损失导致（应收款、商誉），但总体变化一致；
2021年扣非归母净利率提升1.49个百分点至14.92%，主要为收入增速高于费用支出增速，且毛利率持续提升共同贡献（收入端）。2022年一季度相比2021年全年有所下滑（往年一季度都比较低）为11.47%，但同比提升2.4个百分点。
华测检测归母净利润及扣非归母净利润5年CAGR分别为46.64%和52.23%，大幅高于营收的21.24%（受益于公司近年来净利润率的持续增长）；其中扣非近年来增速高于归母，主要由于非经常性支出减少导致基数效应（良性）；2021年归母净利润和扣非归母净利润分别为7.46亿元和6.46亿元，同比增长29.29%和34.86%；
2022年一季度归母和扣非归母净利润分别为1.19亿元和1.04亿元，同比增长19%和50.72%；同比变化较大主要归因于非经常性损益变动导致：源于信用减值损失（转回）和投资收入（联营分红）差异。
（四）ROE分析：
公司自2017年起加权平均扣非ROE持续提升，自3.41%提升至15.47%；整体上看三大项皆有贡献，其中主要来源于扣非归母净利率；杠杆率虽然相对稳定，但财务杠杆（上文现金类）下降，整体趋势向好。长期保持较高的ROE（良性）比较辛苦，考验公司的各方面综合能力，最重要的仍在于净利率水平上。
四、现金流分析：
整体上看，华测检测收现能力不错，收现比常年维持在1左右；净现比则大幅高于1，近年来持续回落主要由于非现金非经营性项目减少，两者差异相对收敛；从2021年可以看出，经营产生的净流入为10.72亿元，相比扣非归母净利润高出4.26亿元（+66%）。
从图示可以看出，华测检测自2018年以来现金流出现“拐点”，受益于主业持续增长及强劲的现金流入，一方面对固定资产等资本开支维持扩张性支出，一方面偿还有息负债降低财务杠杆率，使得手中现金相对充裕。对比近年来分红情况看，公司属于固定型分红，而2021年再上台阶，分红1.01亿元，但占扣非归母净利润比重仅15.63%。公司管理层亦或考虑持续扩张（并购等），因此手中保有大量现金，望珍惜。
五、股东及管理层：
公司实际控制人为万峰先生，持有公司7.19%股权，其子为一致行动人万云翔，持有公司7.77%股权，合计持有公司14.96%；股权集中度很低--此外，前妻于翠萍通过离婚分得万峰持有的公司4.27%的股权（合计也就19.23%）。港股外资持有15.76%，为第一“大股东”；社保基金四零六和一一五分别持有1.87%和1.56%。
管理层中，董事长万峰为资深管理咨询师，英国IRCA注册主任审核员；申屠献忠为公司CEO、董事，曾任职于国际检测巨头SGS。两人为公司核心人物。管理层整体背景不错。
六、总结：
1，优势：
（1）检测服务行业市场规模庞大，随着消费电子、新能源、半导体芯片等新行业的快速发展，检测行业新旧交替，市场具有增量空间；
（2）华测检测属于民营企业龙头，在国内市场极度分散的情况下具有先发、规模优势；
（3）手中保有一定量的资金，基本无财务负担；
2，劣势：行业极度分散，相比外资巨头认证品类及盛誉较低，海外市场几乎空白；市场极度分散，靠销售驱动下议价能力不足，跨地区经营瓶颈大；
3，预期：
（1）“放管服”深化，民企参与品类持续提升；
（2）各大区域检测中心建设完成开始辐射周边，依靠规模优势抢占更多市场份额；
（3）海外市场开发；
4，风险：
（1）行业靠并购增长带来大量商誉，经营不及预期商誉减值拖累经营表现；
（2）“潜规则”的存在或导致公司声誉及品牌力下降；
估值看法：略，不涉及投资建议。估值每个人都不同，能力圈内比较比较就是。