日机密封，机械密封领域的龙头
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$日机密封(SZ300470)$
日机密封，主营业务为各类机械密封产品，2011年至2018年，公司营业收入从2.4亿增长至7.05亿，增幅193%；公司净利润从0.49亿增长至1.71亿，增幅248%。近十年来，公司收入和净利润在2015年出现短暂回落，其余年份均实现持续增长。
从产品构成来看，公司产品主要包括机械密封、干气密封、橡塑密封及其他，其中机械密封占比较大，橡塑密封为2017年新增产品。具体来看，机械密封，一种动密封，凡是压缩机、泵、反应釜等输送或搅拌流体的旋转机械都需要使用机械密封；干气密封，干气密封的控制系统较传统的机械密封封油系统简单、可靠，使用中不需要维护，主要应用于石油化工、煤化工、气体输送管线的离心压缩机和离心泵；橡塑密封，指子公司优泰科的密封件，包括往复密封和旋转密封，往复密封主要应用于液压油缸，如工程车辆、支架到起重设备、船舶、机床等，优泰科目前的旋转密封产品主要应用于盾构机；其他，其他业务包括密封辅助、密封修复和零配件，2018年收入分别为0.72亿、0.47亿、0.31亿，其中，密封修复业务主要针对公司的压缩机用干气密封系列产品，由于干气密封属于非接触式密封，介质使用干燥、干净的气体，平稳运行时光滑端面几乎不会磨损，具备可修复性，且价值较高，所以在干气密封运行一个检修周期后，客户会将产品送回公司做产品检测，对部分零件进行更换，该业务毛利率很高，但目前规模较小。
日机密封处于机械密封这一细分领域，机械密封的产业上游为不锈钢、硬质合金、仪器仪表、石墨、碳化硅、橡胶等材料行业，产品直接配套于压缩机、泵、反应釜等机械设备，最终应用于石油化工、煤化工、电力等终端行业。
而对日机密封来说，其机械密封产品的主要应用领域为石油化工行业，主要客户为中石化、中石油下属分子公司以及为中石化、中石油配套的压缩机、泵和反应釜等主机厂，目前来自石油化工行业的收入占总收入的比例65%左右。上游成本构成方面，公司产品成本由直接材料、人工成本和制造费用构成，其中直接材料的比重最大。直接材料包括仪器仪表、不锈钢、橡胶、标准件、石墨、硬质合金、碳化硅、贵金属合金以及外部零部件等，原材料价格的波动对公司利润空间有一定的影响。
市场格局方面，目前国际机械密封件行业的市场竞争格局比较集中，约翰克兰的市场占有率超过30%，约翰克兰、福斯、博格曼的市场占有率超过80%。但国内机械密封件市场相对分散，日机密封在该领域的市场占有率为10%左右，日机密封、约翰克兰、博格曼的市场占有率合计仅仅为30%左右。
盈利能力方面，公司毛利率水平从2011年的60.09%下降至目前的53.58%，特别是最近三年下降的幅度较大，但公司净利率表现较好，近些年始终维持在24%以上水平，主要在于公司期间费用率控制较好，从2016年至今，管理费用率和销售费用率均有明显下降，最终公司在毛利率下降的趋势下，维持净利率的稳定。
对于公司毛利率下降的原因，一是2017年新增的橡塑密封产品毛利率偏低，低于原来的机械密封，二是主机厂业务毛利率下降速度较快，从2014年的45.24%下降至2019年上半年的34.11%，导致主要核心产品机械密封和干气密封毛利率在2018-2019年均出现下滑。公司主机厂业务包括机械密封和干气密封等产品，主要指公司的增量市场业务。
从收入来源来看，公司业务可以分为增量市场业务和存量市场业务。增量市场，即泵和压缩机等主机厂，主要指沈鼓集团、大连苏尔寿、大连深蓝等以泵和压缩机为主要产品的主机厂，公司产品以配套零部件的形式装配在主机厂的泵和压缩机上，再经主机厂销售给终端客户，如炼化企业。存量市场，由于机械密封件属于易损件，终端客户在使用了两到三年后需要更换新密封件或修复旧密封件，终端客户将会直接与公司签订供货合同，形成存量市场，终端客户主要包括石油石化和电力企业，如中石油、中石化、中海油、中核、中广核、大唐等。
近十年来日机密封的收入和利润持续增长，有一部分来自于外延并购，也就是说近年来公司的增长由两部分构成：外延增长和内生增长。
外延增长方面，2016年，公司并购优泰科，优泰科主要从事橡塑密封件、聚氨酯密封件等，产品应用于各类大型机械的液压或气动机构，广泛应用于工程机械、矿山机械、冶金、水电等行业。2018年并购华阳密封，为日机密封竞争对手，主要从事搅拌釜、输油管线等领域中、高端机械密封及工程系统业务，产品应用领域与公司相同。2019年上半年，优泰科实现收入0.6亿，实现净利润0.1亿，净利率17%；华阳密封实现收入0.54亿，实现净利润0.13亿，净利率24%。未来公司仍存在外延增长的空间，对比机械密封龙头，无论是约翰克兰还是博格曼，其产品种类都比日机密封丰富。约翰克兰的产品包括机械密封件以及密封系统、轴承，联轴器、过滤系统等，博格曼的产品除了机械密封件还包括轴承等产品，而日机密封的产品仅仅包括机械密封件，以及优泰科的橡塑密封，未来仍可能进行“大密封”下的品类扩张。扣除外延增长部分，公司内生增长速度仍维持较快速度，如图。
前面分析，公司的业务可分为主机厂业务和非主机厂业务，主机厂业务为增量市场业务，非主机厂业务为存量市场业务。
从历史数据来看，公司非主机业务持续增长，增速比较稳定，说明公司所在的存量市场比较稳定，原因在于机械密封属于需要定期更换的易损件，属于消耗品，同时新项目下的设备投入运营后将转为存量市场，所以存量市场可维持持续增长。目前公司新增市场向存量市场的转化率在80%左右，其中，泵用机械密封在设备高速运转过程中密封端面处于边界磨损状态，密封端面会因磨损而逐步失去密封效果，一般更换周期在6-12个月；压缩机用干气密封在设备高速运转过程中密封端面达到完全不接触状态，理论上可实现密封端面不磨损，但基于干气密封产品安全考虑，一般使用一个检修周期后进行更换或修复，周期在一到三年。
主机业务方面，即增量市场业务，存在明显的周期性，2015-2016年主机厂业务明显下滑，且下滑幅度较大，导致公司整体的收入和利润规模出现下降，原因在于主机厂业务主要面向新投资的石油化工等项目，与固定资产投资关系紧密，存在明显的周期性。2015年公司增量市场业务下滑近27%，主要由于下游行业石油化工、煤化工投资增速放缓，新增固定资产投资动力急剧下降，由此导致为其提供装备的主机制造行业订单与效益持续下降。
存量业务不仅市场稳定，且业务毛利率较高，一方面主机厂大多通过招标方式采购机械密封，而终端客户招标比例低，终端客户处于技术、安全、质量和服务的考虑，通常选用为主机配套的机械密封原产企业提供机械密封产品；另一方面终端客户的订单一般较为零散、单项金额相对较小，在终端客户的生产成本中占比极小，客户对产品价格敏感度较低。
对于公司未来的增长，不考虑公司未来外延增长，仍将主要取决于机械密封行业的增量市场和存量市场。对于存量市场，公司主要面对的是技术含量最高的机械密封的中高端市场，市场空间在60-70亿元左右，目前公司的市占率还不到10%，子公司优泰科所在的橡胶密封中高端的市场空间大约在60亿左右，橡塑密封主要受固定资产投资影响，各类工程机械产量与高端橡塑密封的需求量关系紧密，同时相比而言市场集中度更低，未来龙头企业的市场占有率提升空间更大。
2018年初，公司制定的未来三到五年目标为：在机械密封产业实现7亿-10亿元收入，在核电密封、海外市场、管道输送密封三个领域实现较大幅度增长；在橡塑密封领域实现2亿-3亿元收入，成为国内橡塑密封的龙头企业。显然，公司将核电密封、海外市场、管道输送密封定位为公司增量市场中除石油化工领域外主要增长方向，以抵消传统石油化工增量市场的周期性影响。
海外市场方面，公司2017年海外市场收入1400万元，占营收比2.83%，2018年海外市场收入2000万，占营收比2.82%，公司通过与国内相关工程公司以及主机设备厂紧密合作，为主机厂配套，获取增量订单，进而取得后续存量订单。目前公司已取得了西门子和埃利奥特合格供应商资质，并于2019年上半年首次取得埃利奥特干气密封控制系统订单。
核电密封方面，目前核电密封领域主要是日机密封与博格曼两家企业竞争，从2018年招标的核电项目来看，公司在核二级、核三级以及核岛外密封市占率已经接近90%，核一级静压型密封在2019年2月份通过鉴定，核一级动压型密封也处于积极研发的状态，未来核一级产品有望得到下游企业认可，核电密封领域核心竞争力有望显著提升。
天然气管输方面，按国家对油气官网建设的规划，未来五到六年将新增主干网近10万公里，按250公里需要一座加压站来计算，10万公里管线建设将带来新增密封配套市场容量30至40亿元。公司已全面进入各大管道公司取得配套订单及国产化改造订单，进入替代进口时期。目前公司在管线项目中的竞争对手不多，有望在该领域获得更多的配套订单。
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