个股分析 | 中国巨石，玻纤是一个好方向吗？

高能预警：本文9670字，预计阅读时间25分钟，答应我一定要看完。

文|小马儿过河

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，种类繁多，玻璃纤维可以用来生产的产品从约5000种拓展到目前的6万种，中国市场年玻纤使用量从15万吨增加到300多万吨。

优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好、机械强度高，但缺点是性脆，耐磨性较差。

它是以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石六种矿石为原料经高温熔制、拉丝、络纱、织布等工艺制造成的，玻璃纤维通常用作复合材料中的增强材料，随着市场经济的迅速发展，玻璃纤维成为建筑、交通、电子、电气、化工、冶金、环境保护、国防等行业必不可少的原材料。我们见到的产品里面会含有玻纤，比如手机的集成电路,风能发电的叶片。

第一部分、行业分析（是否是好生意）

一、行业特性及商业模式分析

分析行业的特性、商业模式如何，强周期性还是弱周期等。

行业特性：玻纤行业周期性特征明显，经济不好的时候，下游需求萎缩，玻纤需求也迅速下降，一般衰退时间为两三年。经济好转时，玻纤行业往往快速复苏，复苏和繁荣一般八到十年。

商业模式：将矿石原料通过窑炉加工制成玻纤产品，出售给下游公司。 

二、行业空间分析

1、分析市场潜力与空间

玻纤在未来应用场景比较广泛，风电行业、新能源汽车行业，集成电路方面都有所运用。玻纤是一种升级替代性材料，也是发展各种复合材料的基材，只要国民经济向前发展，产业不断升级，玻纤的发展空间就会越来越大。所以玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性。

2020年，作为交通运输领域的汽车轻量化替代品、以风电叶片为代表的新能源玻纤需求增长较快。 巨石通过智能化，将增加细纱及电子布的产能，产品结构会更加合理。电子布的应用范围在不断扩大，除了电子产品外，在工业自动化、汽车电子化领域的应用开发都在增多，这个增长机会不能错过。巨石之前仅有约1.5亿米电子布产能，智能基地建成后将新增8亿米产能，有望成为全球第一。 

2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？

稳定发展。这个行业技术密集型，资金密集型企业，行业门槛较高，因此竞争格局比较稳定，所以行业是稳定发展。

（1）行业集中度高，寡头竞争格局保持不变

目前全球玻纤产业约有800多万吨产能，中国500万吨产能，70%以上的产能集中在前五六家企业手上，巨石200万吨产能。据美国玻璃纤维复合材料工业协会的数据，全球玻纤复材市场预计在 2022 年将达到 1080 亿美元，年增长率 8.5%，行业处在整体上升期。

全球前三大玻纤企业约占据 50%的产能，寡头竞争格局在过去十年未有变化。行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤成本、品牌、品质、企业知名度的重视，以及龙头企业成本逐步下降、产能持续扩张，使现有竞争格局难以被打破。

（2）中国企业坚持自主创新，技术水平赶超欧美企业

玻璃纤维行业具有集中度高的竞争格局，新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心技术。面对已有几十年发展历史的海外玻纤企业，中国玻纤企业凭借不断增强自主创新能力及加技术研发投入，玻璃纤维的生产工艺、技术水平已明显赶超国外企业，以中国巨石为代表的国内企业更是在大型池窑建设、大漏板加工、纯氧燃烧、浸润剂和玻璃配方等核心技术领域处于领先地位。

（3）欧美玻纤企业产能增长减缓，国内玻纤产业蓬勃发展

我国玻璃纤维产业近几年一直处于高速发展阶段。据统计数据显示，2012-2019 年，我国玻璃纤维产能年均复合增长率达到 7%，高于全球玻璃纤维产能年均复合增长率。特别是近两年随着玻璃纤维产品供求关系好转，下游应用领域不断扩展，市场景气度快速回升。2020 年，我国玻纤产量突破 580 万吨，占全球总产量的 60%以上，中国已成为世界规模最大的玻纤生产国。

3、发展趋势

（1）《玻纤十四五发展规划》指出将着力提升企业生产线技术水平并淘汰落后产能，行业集中度将得到进一步提升，有望打开平稳高质量发展新局面。

（2）依靠技术创新和进步，玻纤下游应用领域也越来越广泛。一方面，技术进步使玻璃纤维纱生产成本降低，替代其他材料的性价比更高；另一方面，技术进步使玻璃纤维纱性能提升，进而拓展在高端领域可实现的应用场景。当下绿色节能、低碳环保的意识逐步增强，玻纤在汽车轻量化、风机大型化等新能源环保领域的渗透率将得到有力提升。

（3）龙头企业依靠技术创新实现产品性能提升，能够进入具有较高技术壁垒的高端应用领域，产品结构进一步优化，优势将更加明显。产业一体化是指巨石从技术到设备，从原材料到物流，完全自主掌握，可以自己设计生产线，输出全套技术工艺，也可以根据客户需求改造生产装备。一体化加上规模优势，保证做到总成本最低.

4、行业所处的生命周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）

成长阶段。

三、竞争格局分析

1、行业的进入门槛

玻纤行业的进入门槛挺高，是资本密集加技术密集型行业，不是卖一种大宗商品，而是为每个客户研发专门设计的产品，客户黏性很高。同时，这个行业属于劳动力密集型，需要有一定数量的技术工人。玻纤生产不是光靠几个技术专利就能做到的，更大的秘密不在专利中，而在生产过程里，这些窍门国际巨头不会申请专利，它就牢牢固化在生产线和生产过程中。即使买了几个专利，也不能保证成功。而“靠自己”，就能把这些诀窍摸到，立于不败之地。

2、行业内现有竞争者的竞争格局

自2000年以来，中国玻纤一直处于高速发展阶段，生产规模不断扩大。全球玻纤行业集中度高，已形成较明显的寡头竞争格局，中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（NEG）、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司（CPIC）、美国佳斯迈威（JM）这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的75%以上，巨石占据20%以上，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的70%以上。以中国巨石为代表的中国玻纤企业的迅速崛起，正不断改变着世界玻纤格局

3、行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？

因为这个行业玩家比较少，进入门槛高，所以就一直寡头垄断，天花板前三大玩家继续提升占比。

4、未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？

玻纤某一个细分的品种被替代的可能性还是有的，全品类被替代的可能性比较小。

 第二部分、公司分析（是否是好公司） 

四、公司简介

公司的发展简史，主要业务和产品、商业模式、生产能力、产品矩阵、销售模式、销售范围、管理层以及公司股东情况等。

1、公司的发展简史

中国巨石股份有限公司（简称“中国巨石”，股票代码“600176”）是世界玻璃纤维行业的领军企业，多年来一直在规模、技术、市场、效益等方面处于领先地位。

巨石在玻纤产业的所有关键环节都有了自己的创新，如窑炉设计、纯氧燃烧、玻璃配方、浸润剂配方、漏板技术等,2016年度国家科学技术奖励大会上，巨石申报的“高性能玻璃纤维低成本大规模生产技术与成套装备开发项目”荣获国家科技进步二等奖。

2、主要业务和产品，产品矩阵、销售模式、销售范围

巨石集团现有总资产超360亿元，员工总数10000余人，玻璃纤维生产能力达200万吨，拥有国内浙江桐乡、江西九江、四川成都、国外埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，并设立了巨石美国、加拿大、南非、意大利、西班牙、法国、韩国、日本、印度、香港等贸易型控股海外子公司。巨石集团始终坚持“以科技求发展、重品牌拓市场、抓管理促效益、靠人才增后劲”的管理方针，在玻璃纤维大型无碱池窑、中碱池窑、高强玻纤生产三大领域，拥有了世界一流的自主核心技术; 建立了全球营销网络; 通过了ISO9001、 ISO14001、OHSAS18001、ISO10012和ISO17025等管理体系的认证，为做大做强玻纤产业提供了坚实保障。

巨石集团主要生产中碱、无碱玻璃纤维及其制品，主要产品有:  中、无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、连续毡、针织复合毡和短切毡、乳剂型和粉剂型短切毡、方格布等增强型玻纤产品，以及电子级玻纤纱和玻纤布，有100多个品种近千个规格,是世界玻纤行业品种规格最齐全的专业制造商。产品销往全国近30个省市，并远销全球近百个国家和地区，产品出口占总销量的50%左右。公司检测中心获得中国实验室国家认可是巨石集团有限公司的全资子公司，是我国中部地区规模最大的玻璃纤维制造企业。

占地面积508亩，总投资47.3亿元。公司现有职工1500多人。公司主要生产无碱玻璃纤维直接纱、合股纱、短切原丝、粉（乳）剂短切原丝毡及玻纤布等产品，产品广泛应用于交通运输、节能环保、航空航天、电子电器、船舶业、建筑建材、生活用品、休闲娱乐等领域，是替代钢材、木材、塑料等理想新型材料，具有良好的市场与发展前景。

产品除销售国内的华北、华东、华中、华南等地区外，还远销美国、加拿大、德国、荷兰、意大利、西班牙、南非、新加坡、日本、中东等国家和地区。

巨石集团成都有限公司是巨石集团有限公司的全资子公司，注册资本123990万元。公司建有四川省级技术中心，是四川省高新技术企业和成都市重点新材料企业，2020年完成新厂区搬迁，现有两条智能制造玻璃纤维池窑拉丝生产线，总生产能力达到25万吨/年。

公司生产的玻璃纤维产品，广泛应用于石油化工、交通运输、科技国防等国民经济的各个领域，问鼎苍穹、探潜深海、服务民生。

巨石埃及玻璃纤维有限公司（简称：巨石埃及）成立于2012年1月，位于埃及苏伊士省埃中苏伊士经贸合作区。该合作区坐落于红海之滨，地处亚、非、欧三大洲交汇处，交通极为便利。

巨石埃及总投资5.21亿美元，在埃及建设一个年产20万吨的非洲唯一的世界级大型玻璃纤维生产基地，产品主要供应欧洲市场，以及土耳其、中东、北非及埃及本土等市场。

这是目前中国在埃及投资金额最大、技术装备最先进、建设速度最快的工业制造项目。同时该项目也是中国在海外建设的首条大型玻璃纤维生产线，是中国巨石实施全球化战略标志性工程，不但填补了整个中东、北非地区玻璃纤维制造业的空白，也对中国玻璃纤维工业的国际化战略具有“里程碑”式意义。

 巨石美国股份有限公司（简称：巨石美国）是于2016年8月正式注册成立，位于美国南卡罗莱纳州里奇兰县。

巨石美国于2019年5月建成投产了年产9.6万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线，巨石美国项目本着“工厂前移、研发前移、人才前引、靠近客户、贴近市场、以外供外”的总体原则建成，是继巨石埃及项目之后，在加快全球化布局进程中的又一里程碑事件，有助于公司进一步贴近美国市场，提升本土化服务客户的能力，为美国复合材料客户提供更多的创新的符合经济效益的解决方案，体现了公司与全球客户共同发展的理念，也展现了公司坚定不移走国际化发展道路的决心和信心。

五、竞争力分析（或护城河）

1、公司的竞争壁垒有哪些？

品牌效应，转换成本，网络效应，成本优势，要素垄断（行政许可、专利），渠道运营等。

机制优势 混合所有制企业的机制活力正逐渐成为企业发展的一种内生优势，央企的实力和民企的活力有机结合，成为企业的内在竞争优势，并将这种优势体现在公司经营的各个方面。

文化优势 企业文化使员工的组织认同感进一步增强，员工从公司获得了更多归属感，同时也对公司发展产生了更强的责任意识，文化支持生产经营、文化覆盖生产经营已经合二为一。通过一系列文化活动宣传、丰富和传承企业文化，极大增强了企业凝聚力，塑造了一支具有极强执行力的团队，巨石精神的代代相传也将成为企业发展的核心竞争力和竞争优势。

规模优势 公司产能规模全球第一，规模的增长会有利于各项固定费用的降低，有利于产生规模经济。规模领先所奠定的行业地位，有利于提升客户粘性，使公司在产品供应能力及定价权方面占据更加有利的主导地位。

品牌优势 公司品牌的认知度、认可度、满度综合评价均领先行业竞争对手，公司在客户中全力打造的巨石品牌已成为区别于竞争对手的一种核心优势。

成本优势 经过多年积累管理创新能力和技术创新能力，公司在成本控制方面形成了诸如“增节降工作法”等具有巨石特色的制度体系，为公司持续的成本控制打下坚实基础。

创新优势 公司经过多年摸索和实践，建立了完善的创新体制，为各种技术创新提供发展的土壤，在生产装备、核心技术、工艺设计等各个方面均在行业内处于领先地位，并且持续保持同其他企业的竞争优势。

布局优势 随着全球经济一体化进程的加快，公司坚持“先建市场，后建工厂”的理念，稳步实施“三地五洲”战略，国内现有桐乡、九江、成都三大生产基地，国外在美国南卡、埃及苏伊士也有生产布局，充分参与国际分工，努力促进全球经济的发展融合。

结构优势 公司根据市场需求导向，对产品结构、客户结构、库存结构及时调整。产品结构更趋合理，中高端产品比例逐步上升，客户结构更趋健康，下游优质企业比重稳步提升，库存结构更加合理。

2、企业在产业链价值链中的位置，上下游的讨价还价能力。

在供应链上，从矿山、粉料、漏板、浸润剂等方面，张毓强都不遗余力地加强，以塑造纵向一体化的产业竞争力。而这一切发展的内在基础，是巨石在技术、管理、文化方面的能力有了很大提升，对玻纤工业规律的把握渐入佳境。

对下游议价能力较强，占据市场份额较多，成本低，工艺领先。  

六、成长驱动分

1、产品&业务供需分析

（1）需求端——需要看宏观经济形势，宏观经济好，则需求旺盛。2020年，在国内外先后爆发疫情的复杂局面下，公司产品销售主动出击。国内市场，及时进行产品结构调整，积极拓展大客户，充分发挥布局优势抢占市场份额，同时深入挖掘库存产品增量市场的潜力。进入三季度，随着风电市场需求快速增长，以及基建、家电、电子等领域需求逐步回暖，玻纤纱市场供需形势发生根本转变，各品种玻纤纱价格逐步进入快速上升通道。随着三季度国内市场需求好转、供应趋紧，分两次上调产品价格，整体利润水平实现大幅提升。国外市场，在海外疫情升温、市场需求萎靡的不利条件下，密切关注市场前沿信息，保持跟踪了解客户运行动态，根据产能结构合理分配订单。目前玻纤出厂价格提升了40%。

（2）供给端——国内供给侧整体稳定。国内地产竣工速度持续回暖。在地产三道红线的压力下，地产竣工的速度将持续保持在较高水平，带动下游后周期玻纤产品需求。海外在财政和货币政策的刺激下，地产市场需求火热。随着海外经济的加速复苏，需求复苏较快且补库预期较强，但供给端海外复工复产恢复缓慢，国内玻纤出口企业或将从中受益。

2、成本端分析

（1）是否有做产业链垂直一体化的延伸？

是。

（2）毛利率的改善来源（折旧？原材料？内部整合效率提高？产品结构高端化？）

主营业务分行业、分产品、分地区情况的说明：公司产品收入主要是玻纤纱及制品的销售。2020年公司玻纤纱及制品实现营业收入为1,104,565.15万元，占全部营业收入的比例为94.68%。与上年相比玻纤纱及制品营业收入上升11.14%，营业成本上升14.14%，毛利率下降1.71个百分点，主要原因是受国内外疫情影响，玻纤产品价格下降。 

公司主营业务销售中，国内销售占67.42%，与上年相比上升9.78%。国内营业收入同比上升29.66%，国外营业收入同比下降14.76%。主要原因是报告期内，新冠疫情在国内外先后爆发，全球经济增长放缓，在国外市场需求萎靡的复杂局面下，公司密切关注国外市场前沿信息，保持跟踪了解客户运行动态，根据产能结构合理分配订单；针对国内市场，公司及时进行产品结构调整，积极拓展大客户，充分发挥布局优势抢占市场份额，不断提升新市场增量，使得公司主要产品玻纤纱及制品销量持续增长。

七、管理分析

1、激励（与约束）机制

激励制度是否到位？股权激励&利益绑定情况，管理层持股情况。

公司建立公正、透明、责权利相制衡的激励约束管理机制及科学规范、公平合理的绩效考评体系，公司以经济效益及工作业绩为出发点，按照经营目标责任制对高级管理人员进行全面综合考核。董事会薪酬与考核委员会按照《高管人员年度薪酬管理与考核办法》确定公司高级管理人员的基本薪酬并对其履职情况进行审核，有效调动高级管理人员的积极性及创造性，增强凝聚力与向心力。

张健侃先生为公 司第二大股东振石控股集团有限公司实际控制人之直系亲属增持2亿元股份。 

2、管理层素质（能力、品质）

行业对管理人和团队的要求程度，以及管理层的战略视野和规划、商业道德。 

张毓强从事玻纤行业50年，经验丰富，能力极强，把巨石从一个乡镇企业做成世界第一，付出很多心血精力。团队比较稳定，视野开阔（巨石埃及，巨石美国），且有利益至上的追求。

他们给张毓强开出的条件也很不错，他担任中方总经理，年薪8万美元，如果收购顺利完成，专门奖励他100万美元。在1997年，中国城乡的年人均可支配收入只有5000多元，浙江高一些，也不过六七千元。

“外方当时的热情和所做的工作，我一直是感谢的。合资对个人，甚至对解决巨石的问题来说，可能都是合适的。但协议一签，好像是把自己亲手养大的孩子送了人，我的收入是多了，但事业感没了，方向没有了，总有点‘开门揖盗’的感觉。我绝不能干这种事。也许将来有人会说我的观念有些狭隘，但我就是想为民族玻纤事业做一点像样的贡献，‘巨石’要走一条自主的快速发展道路。”

这就是中国资本市场在当时的历史背景下的情况。民企因为先天性的融资能力弱，有时必须委身以存。张毓强的了不起在于，他以事业大局为重，不从“委屈”的角度看问题，而是从发展的角度看问题。

八、财务分析

1、资产负债表

账面类现金资产占比，资产负债率、有息负债率，固定资产、在建工程比重及趋势等。

货币资金18.7亿占比5%

资产负债率：负债183亿 /总资产 占比50%

固定资产 56.92%

在建工程 5.28%；

固定资产期末余额较期初余额增长6.70%，主要系报告期内公司新建生产线完工转入固定资产所致；在建工程期末余额较期初余额下降11.26%，主要系报告期内公司新建生产线完工转入固定资产所致。

2、利润表

（1）历史毛利率、销售费用率、净利润率水平

（2）历史营业收入、收入构成、收入地域分布，及其增长

（3）历史净利润、利润构成，及其增长。

2020年毛利率35.14 %

巨石2015年到2017年的综合毛利率分别为40.3%、44.72%及45.84%；欧文斯康宁2017年综合毛利率为24.6%；国内同行中，泰山玻纤2017年毛利率34.88%，长海股份2015年到2017年综合毛利率为31.16%、31.88%、25.33%。巨石比最接近的对手在毛利率上高出10个百分点左右。

销售费用率1%

净利润率水平21%

 收入构成。

3、现金流量表

经营活动现金流量净额20.52亿，占大部分99%

4、ROE杜邦分析

（1）ROE水平 

加权平均净资产收益率（%）17.97 14.34 14.68

 （2）净利润率趋势

净利润率水平21%

（3）总资产周转率分析

116.66/367.37=32%

（4）财务杠杆（财务杠杆是有息负债还是无息负债驱动？）

14.68%=21%*32%*杠杆

杠杆=2.18

权益常数=总资产/净资产=2.11

无息负债70亿 负债率=20%

有息负债120亿负债率=80%

短期42长期44，其他短期负债35，货币资金18亿

九、风险提示

1、政策性风险

（1）税收政策风险 公司现有巨石集团、巨石九江、巨石成都、巨石攀登四家子公司被认定为高新技术企业，根据企业所得税法的相关规定，上述子公司将享受15%的企业所得税税收优惠。若未来所得税优惠 政策有所变化，公司税费支出将大幅提高，从而对公司未来盈利能力造成不利影响。相关税收政策变化的不确定性，将对出口量较大的外向型玻纤制造企业的未来利润产生一定影响。

（2）贸易摩擦风险 2018年7月10日晚间，美国贸易代表办公室发布“针对中国商品征收关税”的通知。该通知表明美国政府拟进一步对约2,000 亿美元中国商品加征10%的关税，商品清单包括服装、电视部件、冰箱等消费品，以及其他高科技产品，公司玻纤产品涉及其中。公司美国生产基地也已正式点火投产，风险影响正进一步弱化。 

2、汇率和利率波动风险  

（1）汇率风险 未来人民币汇率变化将影响公司产品的销售价格，从而影响公司的利润，加大公司的经营风险。应对措施：通过加快科技创新，增强自主创新能力，坚持产品高端化战略，提高产品附加值；通过开发、试验、推广新型技术与装备，提高生产率，降低综合能耗，不断降低吨纱生产成本；通过进口采购和外币贷款，平衡外币收支；适时采用远期结售汇，对冲和降低汇兑风险。

（2）利率和财务风险  公司贷款规模较大，利率波动将对公司的财务支出产生一定影响，加大公司的经营风险。公司应收账款与存货在流动资产中占比较高，影响公司的资金使用效率，对公司资产流动性构成风险。

应对措施：通过拓宽融资渠道、优化贷款结构和降低贷款成本，提高公司评级，扩大利用债券等直接融资渠道，提高资金质量和使用效率，降低财务费用；通过加大市场拓展力度，完善市场信息反馈决策机制，提高市场占有率，确保销售价格稳中有升，做好货款回收、信用额度管理， 通过全面投保应收账款信用保险，防范货款回收风险，降低应收账款和存货总额，提高营运效率。

3、原材料、燃料价格及供应风险 

公司作为大型玻璃纤维及制品制造企业，在生产过程中需要消耗大量的电、天然气以及矿石、 化工辅料。原材料的供应状况及供应价格的变化将影响公司的生产及成本。应对措施：公司原料采购按照“年度招标、公开招标”原则，通过竞争性谈判、多家比价、签订长期协议等方式，确保公司采购成本处于较低水平。由于公司玻纤池窑生产具有连续性，无法停工，为应对天气寒冷、气源供应不足等因素造成的燃料短缺问题，公司建有气源站、储罐以保障供气稳定。若出现供气不足的情况，公司还配有车载备用气源，紧急采购的燃气也可在2-12 小时内运达生产基地。

4、行业风险

在节能减排，钢铁等原材料价格上涨的大背景下，玻璃纤维材料在新能源汽车，光伏风电叶片，船舶运输等领域的使用会更广泛，有利于这些设施设备的轻量化，跟碳纤维的逻辑其实是一样的。只是它的性能没有碳纤维好，但是，它的价格要比碳纤维便宜很多。有一些应用中，会使用玻璃纤维和碳纤维的混合材料。这两种材料，都属于复合材料，属于同一个行业。高端碳纤维更多的是应用在航天航空军机等领域，而玻璃纤维基本上是民用。

 第三部分、估值分析（是否是好价格）  

十、公司估值

1、本行业的估值方法

2、横向对比（国内国际比较）

长海股份22

中材科技15

3、纵向对比（与历史对比,历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围）

 30pe。 

Ps：以上是分享者对中国巨石的个人见解，不构成购买逻辑

静气读书：玩转个股分析

1、“静气读书”公众号发个股分析文章，并向圈友收集相关个股问题。

2、个股分析的老师会直播分享，现场解答相关问题。

3、分享结束后，静气老师会在公众号“静气陋室”对分享的个股辛辣点评。

组合拳：

个股分析+辛辣点评=深入了解个股

我们只能帮到这里了，学习是自己的事。

 $中国巨石(SH600176)$  

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