600612鲁棒相思分析

1. 公司介绍

老凤祥是一家以起是以加盟店经销为主、直营为辅的黄金珠宝首饰一体化公司。

公司原名是中国第一铅笔股份有限公司，为境内公开发行A、B 股股票并在上海证券交易所上市的股份有限公司。公司主要从事以“老凤祥”为代表黄金珠宝首饰行业（营收、利润占90+%），并有一定的工艺美术品、笔类文具业务。

老凤祥源于 1848 年，由费汝明在上海创办，距今已有 170 余 年的历史。截止2021年底有 4945 家门店，其中直营店 186 家，加盟店 4759 家。

            图1 老凤祥股权结构

2. 定量分析

2.1 企业规模及总体情况

公司的营业收入与净利润增长稳定，营收由 2010 年的 143.11 亿元增至 2019 年 的 496.29 亿元，CAGR 为 14.38%。企业具备一定规模，为国内行业领先企业，国内市场占有率约20%（按营收/全国限额以上金银珠宝零售额，如按珠宝行业7200多亿的市场规模计算的话占有率更小一些，该计算方式或不准确，作为参考）。

近10余年平均ROE均超过20%且无单一年份低于19%，总资产收益率稳定在10-12%左右。

2.2 足够强劲的财务状况

资产负债表方面，近10年资产负债率稳定在50%左右，轻资产，222亿总资产中，非流动资产仅约12亿，流动资产中货币资金约70亿，存货125亿，存货主要为黄金及珠宝首饰，负债主要为短期债务用于经营周转。账面资金充裕，流动资产约为所有负债的两倍，

2.3 利润的稳定性

老凤祥净利润近十余年来无一年亏损或较大幅度下降，总体稳步增长。

2.4 利润增长

净利润由 2010 年的 4.27 亿元增至 2019 年的 18.3 亿元，CAGR 为 17.56%。2014年来，增长逐步平稳，即便受到2020-2021新冠疫情的影响，近5年的净利润复合增长率仍在8-10%左右。

2.5 股息记录

近10年来分红随着净利润增长，分红也稳步增长，历年平均且每年度分红率超过40%，保持了良好的分红记录。

           表2 老凤祥历年主要指标

2005年-2021年净利润累计约130亿，相应累计经营活动净现金流净额约89亿，投资活动现金流净额-7.7亿，筹资活动净现金流-6.1亿。初看累计净现金流小于累计净利润。

结合资产负债表来看，2021年底，流动资产合计210亿，其中货币资金70亿，存货125亿；负债合计129亿，其中流动负债113.8亿（其中短债74亿）。2022年一季报，现金流净额为61.8亿，其中经营、投资、筹资现金流净额分别为61.9亿、0.28亿、-1.1亿）；流动资产231.5亿，其中货币资金131.5亿，存货85亿，负债129.9亿，其中流动负债113.8亿（短期借款74.2亿）。

结合公司曾有关于现金流的回答，现金流的波动应是经营过程中货品准备与货款支付时间差异，该差异在一季度存货交付、资金支付后，累计净现金流可与净利润匹配。

近些年来职工人数保持稳定略有下降，连锁加盟店及自营店稳步扩张。

           表3 老凤祥历年现金流等指标

3 定性分析

定性分析以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。对行业认识有限，且做尝试。

黄金珠宝行业历史悠久，老凤祥公司业务结构简洁清晰，相信会有相对稳定的经济特征。

3.1 商业模式

老凤祥是以批发为主、自营为辅的金银珠宝品牌企业。以批发为主的模式，销售利润率较低（近5年在3.5-4%左右），但是资产周转率较高（近5年在2.8-3左右），乘以权益乘数（2左右），得到了20%左右的ROE。

3.2 珠宝首饰行业

2021年按销售额计算，中国珠宝首饰市场总规模一举跃上了7200亿元新台阶。相信总体上随着经济发展、居民可支配收入增长和人均消费支出增加，珠宝首饰市场总规模将进一步增加。

中国黄金珠宝市场集中度仍有提升空间。2015年以来我国珠宝行业市场 集中度不断提高，主要源自港资和内资中高端品牌的渠道下沉、加速拓店，提高了黄金珠宝的连锁化率。

远期来看，随着国力增强、工艺改善和文化自信提高，对国产认可度将进一步提高，也将有望随着文化输出带动产品输出。

另一方面，过去十年中国结婚登记数在2013年见顶（1346万对）后逐年下降，2018-2021分别为1013、927、816、763对，按对传统结婚用首饰消费带来不利影响（从业绩上来看可能其影响已被其他方面抵消）。人口见顶，人口出生率下降，老龄化程度提高，可能也会带来不利影响。

3.3 管理层

1999年（从2001年年报记录信息，或许更早），胡书刚任公司董事长，44岁的石力华任副董事长和总经理。

2014年，胡书刚60岁任期结束离任，58岁的石力华任董事长，58岁的汤意平任总经理至2016年6月退休辞职。

2016年6月，44岁的杨奕自任公司董事、副董事长，曾任卢湾区人民法院经济庭书记员、助理审判员、政治处副主任；卢湾区委组织部秘书科副科长、科长和办公室主任、区委组织部企业干部科科长、区府研究室副主任、区府办公室副主任和研究室主任；黄浦区旅游局党组书记、纪检组组长和副局长、区府党组成员和办 公室主任。

2016年4月，47岁的黄骅任公司总经理，曾任上海申贝机械有限公司办公设备厂副厂长，上海申贝办公机械有限公司党委 副书记、副总经理、副总经理（主持工作)，2007年4月23日至2016年4月25日期间担任公司副总经理，2008年8月18日兼任公司财务总监。

2022年6月，66岁的石力华辞任公司董事长，由副董事长杨奕履行董事长职责。

公司董事长至66岁才退休、管理层年龄偏高，应也不是国企干部管理的常态，或许是由于公司职工结构上的特点、2018年左右双百行动企业改革关键阶段的需要。根据2021年年报的信息，除了一名副总经理60岁外，其他副总经理、财务总监均在50左右，管理层年龄结构较之前更为合理。

总体上，老凤祥20余年来取得了长足的发展，从业务上是一点一点做出来的，从历年年报的主要事件、竞争环节与分析等可以看出经历得不易，显然离不开两任主要领导及管理层的带领。从对股东回报上，有历年分红的良好记录，以及当前主要管理及技术干部也持有一定公司股份、职业经理人制度的推行，相信在上海国企治理大环境下，管理层有望继续保持良好的表现。

       表4 老凤祥主要管理层人员信息（2021年年报）

风险分析

公司在2021年年报中有提到如下风险：

宏观环境及政策对行业的影响。宏观经济环境的不确定性影响。给公司业绩增长带来不确定性。

金价与汇率波动风险。黄金和汇率的走势，存在较大的不确定性，会在一定程度上影响公司的经营。

存货管理风险。公司存货主要为金银珠宝等原材料及库存商品，其随着市场价格大幅波动，将带来存货管理上的风险。

以上几点风险是历年均识别到，但是相信在金价及存货管理上，公司已有较好的经营来应对，可能在短期大幅波动可能对业绩带来一定的影响，但应不会影响大局。作为可选消费会受到宏观经济影响，在过去的经营历史中有相应的反映；2016年年报中有提到，“作为兼具物质、金融、文化等多种属性的珠宝首饰市场，在未来一段时间内，受制于国内外宏观环境，其发展不会是一帆风顺、毫无波折的，而是会呈现一种螺旋式上升的态势。”

或许最大的风险是关于发展的风险。老凤祥具有一定的品牌力，但是品牌尚未到达顶级奢侈品的程度能占据消费者心智并给予溢价的程度。面临产品同质化、行产能过剩的阴影、工艺溢价不足、新零售方式出现、需求变化、国际化效果不足，都需要公司在发展中不断激发活力、开拓进取。

4. 估值及买入标准

4.1 格雷厄姆估值

在《聪明的投资者》中格雷厄姆曾给过一个估值公式，

价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期年增长率）

增长率这一数据应该是随后7～10年的预期增长率。格老还给出了忠告：如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。（从长远看，10%的税前（或6%～7%的税后）利润增长是可持续的。然而，许多企业自己所确定的15%的快速增长只是一个幻想）。并在书中建议：其股价等于或低于其评估价值的三分之二时，可以购买它们。

当期正常利润取2019-2021年扣非利润平均值15亿人民币，考虑近些年的前5年复合增长率率（约8-10%），未来7-10年预期增长率取6%（当前中国GDP约5%+，考虑未来GDP增长逐步下降，公司发展速度略高于GDP，应是比较保守的取值；中性略保守一些预测的话应能做到8%吧），则

价值=15*（8.5+2*6）=307.5亿

按价值的2/3作为买入标准的话，则在约200亿时可买入。

4.2 绝对估值

参照散户乙前辈的标准。

更多买入。

当前老凤祥B价格是从10月底的2.8美元上涨到了3.124美元，期间有市场信心的恢复，也有人民币兑美元汇率增长，以人民币计价而言的话实际增长没这么多。

老凤祥有B股的存在，估值较低，当前6.39PE、1.13PB，近5年市净率分位置在5.58，近10年市净率分位置在2.28，近5年是市盈率分位值在28.37。当前价格可考虑分批买入。由于市场的不确定性是个困难；股价涨起来买稍微有些不舒服，从公司本身角度出发，无论市场情况，当下的价格也值得买入一批。但是具体如何分批买入是个困难。

5. 其他

之前都是仅看关注的公司临近一两年的年报，看研报或者其他人写的分析文章，因为看起来确实花一些时间，而且看年报报表中的数字也费劲。受到散户乙前辈启发，现在先看公司近10年的主要数据指标，加快了对公司总体情况的了解。

这次是第一次花一段时间，读了一个公司近20年的年报，自己来整理对公司的分析。有投入才有产出，自己一点一点读了年报、整理了数据，自己吃饭才香，感觉有收获。

1999-2002作为主营业务的铅笔受到反倾销并开展应诉，经历了2008国际金融危机、2014黄金珠宝饰品“黄金时代”结束、新冠疫情等，逐步发展黄金珠宝业务并占到90%以上，业务和管理上也开展了不断的努力包括2009年重组老凤祥，尝试走国际化道路，2018年双百行动解决股权固化问题，2020推进职业经理人制度等，也从年报中管理层的年龄逐渐加大，有的公司领导退休离任，通过长期的努力，才逐渐把公司打造到现成的局面。

企业经营是一个长期的、艰苦奋斗的过程，是一点点干出来的。受到宏观经济等影响会有周期的波动，一个较短时期内期间企业的内在价值基本不会波动，而非只是报表上的数字和预期。

                           大荷西

                         2023年1月24日

@$老凤祥B(SH900905)$ @$老凤祥(SH600612)$ 

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