人民币汇率70年：从固定汇率制到汇率双轨制

汇率双轨制是经济转轨时期的过渡性安排，有其一定的合理性，但只要货币的相对价格不止一种，无风险套利的空间就会一直存在，导致均衡汇率难以实现。

经济中最重要的变量是价格，市场经济最重要的特征是价格作为内生变量，在资源配置中起决定性作用。十八届三中全会决定，要让市场在资源配置中起“决定性”作用，这是自1993年十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》以来，中国推动市场经济价格机制建设的又一重要表述。

商品价格与货币价值互为镜像，价格效应的发挥取决于货币价值的稳定，否则就会出现“货币幻觉”，从而导致的过度迂回和资源错配。所以，各国货币政策当局均将一般价格水平作为货币政策的“锚”。但是，在开放经济中，货币还有另外一个“锚”，那就是货币的相对价格——汇率。前者相当于货币的对内价格，后者相当于货币的对外价格，因为汇率会随国内外相对物价水平而变化。当货币的内外价格变化不一致时，货币政策便左右为难，具体情况视汇率制度和资本流动政策而定。

比如，在出现对内贬值和对外升值时（假如已经升过均衡汇率水平），简单来说，对内，货币政策需要紧缩，利息会上升，而这将吸引更多资本流入，本币升值压力加大，可能导致经常账户盈余收窄（或逆差扩大）。在固定汇率制下，当升值幅度超过一定区间时，就需要央行在外汇市场进行干预，抛售本币，购进外汇，而这与对内所需要的从紧的货币政策相矛盾。对于中国这样的开放经济体而言，货币政策的首要目标是国内物价的稳定，即货币对内价值的稳定。如此，就需要汇率维持一定弹性。这是中国进行浮动汇率制度改革的基本逻辑。

本文阐述1949新中国成立至1994年浮动汇率制改革之间人民币汇率的故事，更详细的阐述各阶段人民币汇率的走势及其背后的政治经济学逻辑。

第一阶段：1949-1978，固定汇率

1949-1978年是计划经济时期，实行盯住单一货币或一篮子货币的固定汇率制。1972年以前盯住英镑，1972-1978年盯住一篮子货币，1978年以后盯住美元（管涛，2017）。这一时期基本上与布雷顿森林体系下的固定汇率制相对应。1971年之前，人民币汇率相对稳定，之后，美元贬值，参考一篮子货币定价的人民币汇率被动升值（参考图1）。

图1：计划经济时期的人民币汇率走势：1949-1978

数据来源：CEIC，BIS，东方证券

1949年1月18日，中国人民银行首次正式公布人民币汇率。1952年之前，由于并未设定人民币与黄金的比价关系，加之建国初期的恶性通胀，基于购买力平价的美元兑人民币汇率波动较大。1949年，1美元兑80元旧人民币，1950年3月，1美元兑42000元旧人民币，相差525倍。1950年之后物价不断下降，1953年趋于稳定，人民币汇率开始企稳。1955年币值改革，按1:10000的比例以新换旧，官方将美元兑人民币汇率从2.62贬至2.46，人民币一次性升值6%。此汇率一直维持到布雷顿森林体系开始瓦解。

1971年8月，尼克松关闭美元黄金兑换窗口，布雷顿森林体系开始瓦解，美元进入贬值区间，人民币汇率也改由参考一篮子货币决定。随着美元汇率相对于其它货币贬值，人民币兑美元汇率不断升值。本轮周期的顶点是1980年7月，人民币兑美元的官方平均汇率升至1.45，升值幅度达41%。而在同一时期，美国大宗商品研究局编制的美元指数从120降至85，贬值幅度为29%。美元名义有效汇率指数从145降至120，降幅17%，实际有效汇率指数从145降到103，降幅29%。可见，人民币兑美元升值的幅度超过了美元的贬值幅度，从而导致人民币被高估。

计划经济时期，一方面，经济开放度不高，贸易规模较小；另一方面，外贸部门采取的是“进出核算，以进贴出”的内部核算方式。所以，经济对人民币汇率高估的容忍度较高。改革开放之后，贸易经营权被下放到部委和地方外贸公司，汇率高估压缩了贸易的利润，企业出口积极性不高，财政补贴压力大，结果就是外汇短缺。1980年年底，我国的外汇储备余额为-12.96亿美元。汇率制度改革势在必行。

第二阶段：1979-1994，汇率双轨制

1978年底召开的十一届三中全会确立了以经济建设为中心和实施改革开放的重要决定，标志着改革开放基本国策的确立。1993年底月十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，确立了建设社会主义市场经济体制的整体布局。在此期间，是计划经济向市场经济的转轨时期，一个重要的特点就是价格的双轨制，包括汇率。

计划经济向市场经济转轨时期的汇率双轨制又可分为两个阶段，一是贸易内部结算价与官方牌价的双轨制（1981-1984），二是官方汇率与外汇调剂市场汇率的双轨制（1985-1994）。在1994年实现汇率并轨之前，贸易内部结算价和外汇调剂市场汇率在不同阶段扮演着“锚”的作用，官方汇率向其不断收敛。整体而言，美元汇率先升后贬，人民币官方汇率和有效率汇率指数均不断下行（参考图2），并向美元指数收敛，人民币兑美元的双边汇率在后期出现一定超调。

图2：双轨制时期的人民币汇率走势：1979-1994

数据来源：CEIC，BIS，东方证券

改革开放初期，汇率高估影响了企业的积极性和出口创汇，1979年8月，国务院决定改革汇率体制，实行贸易内部结算价和官方牌价的汇率双轨制。其中，贸易内部结算价按1978年全国出口平均换汇成本上浮10%定价，设定为1美元兑2.8元人民币，非贸易官方牌价延续以前的定价模式，按一篮子货币加权平均而得。

双重汇率制于1981年正式实施。期初，人民币官方牌价——1.5元人民币/美元——远高于贸易内部结算价。相对低估的贸易内部结算价调动了企业出口的积极性，外汇储备开始不断积累，1981年由负转正（27.08亿美元）。但是，双重汇率制有其天然的缺陷。

一方面，汇率双轨制为无风险套利创造了空间，行为人在结汇时会选择较高的贸易内部结算价，而在购汇时选择价格较低的官方牌价，由此导致了外汇黑市的出现和官方外汇供给短缺的局面。

另一方面，1981-1984年，贸易内部结算价固定不变，而官方牌价却随着供求状况和通胀水平不断调整。较低的官方牌价导致供不应求，再加上较高的通胀，人民币不断贬值，外汇不断升值，官方牌价不断向贸易内部结算价收敛，至1984年底重合（参考图3）。在此过程中，相对低估的贸易内部结算价的汇兑优势不断消减，国际收支顺差转为逆差，外汇储备开始下降。1983年是外汇储备是阶段性高点——89.01亿美元，之后不断下降，至1986年变为20亿美元。官方汇率和贸易内部结算汇率的“双重汇率”制名存实亡。当局于1985年取消了官方牌价，实施以贸易汇率为基础的盯住美元的单一汇率制。但汇率双轨制并没有因此而终结。

图3：双重汇率制时期的人民币汇率

资料来源：丁志杰等（2018），国家外汇管理局

进口需求和外汇短缺是改革开放初期的一对矛盾，为激发单位出口创汇的积极性，1979年开始实施外汇留成和上缴制度，允许创汇企业和地方政府保留一定的外汇使用额度，留成比例依收入的性质和地区而异。这就产生了外汇调剂的需求，官方市场与外汇调剂市场并存，官方汇率与外汇调剂汇率并存，这才是通常意义上的汇率双轨制。

外汇调剂业务始于1980年10月，由中国银行开始办理外汇调剂业务，价格以贸易内部结算价为基础上浮5%-10%，但官方有限价。1985年下半年深圳等地外汇调剂中心成立，10月上海开始进行外汇调剂价格试点，1988年4月上海成立第一家外汇调剂公开市场，引入会员制和公开竞价成交方式，调剂汇率限价逐步取消，开始自由浮动。至1993年底，全国各地共建立了121个外汇调剂中心，其中18个是公开市场。（丁志杰等，2018）由于国内经济过热，人民币面临贬值压力，1993年2月恢复了调剂市场的限价，但这并没有遏制人民币的贬值趋势，反而强化了贬值预期，人民币汇率不断下行。同年7月，中国人民银行首次以市场化的方式调控外汇市场，抛出外汇储备，并再次取消了调剂市场的限价，恢复汇率自由浮动。

转轨时期，官方汇率一直处于相对高估的水平，并不断向外汇调剂市场汇率收敛，其中有3次大幅贬值，分别是1986年7月5日，从3.2贬到3.7，贬值幅度15.6%；1989年12月16日，从3.7贬到4.7，贬值幅度27%；1990年11月17日，从4.7贬到5.2，贬值幅度为10.6%；这是由外汇整体稀缺的供求关系决定的，外汇调剂市场汇率一度超过了10元人民币/美元。1994年汇率并轨前，在央行的干预下，外汇调剂市场上的美元兑人民币汇率为8.7，官方汇率为5.8，但外汇调剂市场的交易额占比为8成。

汇率双轨制是经济转轨时期的过渡性安排，有其一定的合理性，但只要货币的相对价格不止一种，就一直会存在无风险套利的空间，致使汇率均衡难以实现。外汇调剂市场不仅发挥了调剂外汇余缺的作用，还为汇率形成机制的市场化改革提供了试验场。

1991年初开始，前期宽松政策的通胀效应开始显现，消费者物价水平不断上涨，至1994年11月，CPI同比最高上涨到了27.5%。货币政策如何兼对内抑通胀和对外稳汇率的双重目标，成为决策层最为关心的问题。也正是在这个问题上的权衡，使得浮动汇率制度改革和人民币汇率重估箭在弦上。

作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师

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