公路行业价值分析，看这篇就够了
第一章 行业概况
公路行业是指指公路、隧道的业主和经营商。是以建设、运营收费公路有关的营业收入作为主要收入来源企业的统称。目前，我国收费公路以高速公路为主，兼有少量普通公路（一、二级公 路）和独立桥梁隧道。按照运营主体，收费公路可分为政府还贷公路和经营性公路两类。收费公路发展呈现较明显的区域特征，同时具有公共品的特征，收费公路企业对收费政策制定缺乏主动权，且行业进入壁垒较高，受到高铁、航空等分流明显。
图 高速公路产业链
资料来源：资产信息网 千际投行
图 高速公路行业动态推演
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第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链
图 高速公路产业链
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高速公路行业，是指以高速公路为资产，向社会提供高效、快捷通行服务的经济活动的集合，包括公路建设、公路经营和公路养护三大环节。公路建设环节包括线路建设、公路绿化等；公路经营环节包括道路运输收费、服务区收费等；公路维护环节包括养护设备、材料。其产业特点为
特许经营，且基本不涉及行业竞争。
前期投入大，准入门槛高，回收周期长。
有稳定的现金流，经营情况受政策影响较大。
收费公路行业属于弱周期性行业。随着路网逐步完善，我国高速公路总里程增速与高速公路投资增速放缓，但投资规模仍很大。受益于《交通强国建设纲要》等，收费公路行业未来发展空间较大。
从高速公路里程及增速看，1988-1998年为起步阶段；1999-2008年为高速发展阶段；2009-至今年为平稳发展阶段
图 国高速公路里程及同比增速（单位：万公里、%）
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从投资情况看，2015－2019 年，高速公路投资额持续增长，投资规模很大，增速有所放缓。
图 高速公路投资情况（单位：亿元、%）
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从收费公路收入和公路客货运周转量来看，随着公路里程增长，收费公路通行费收入持续增长，但增速有所波动；公路旅客周转量呈先增长后下降的趋势，主要受近年来民航、高铁等分流影响所致；公路货运周转量整体呈上升态势。
图 费公路通行费收入及增速（单位：亿元、%）
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图 国公路客运周转量和货运周转量情况（单位：亿元、%）
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从高速公路发展历程来看，其特许经营模式下的常见融资方式主要包括BOT，基本都是乡村道路。高速公路通行能力远强于低等级道路，不到3％的高速公路里程承担了约20％的行驶量。因此高速公路的建设规划是道路交通运输中的重点。
图 公路等级
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2.3 政策监管
图 近年来高速公路行业重要政策汇总
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图 收费标准与减免
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图 公路产业规划
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第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 综合财务分析
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图 行业表现及估值
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公路行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
3.2 发展和价格驱动机制
我国收费公路里程不断增长但新增里程有所下降，在明确了建设交通强国战略下，收费公路里程增长仍有较大空间；收费公路通行费收入持续增长且增速整体高于 GDP速，具有一定的需求韧性，同时，公路收费标准有望更加灵活和市场化。
图 收费公路里程及变动情况
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图 收费公路收入、增速及GDP增速情况（单位：亿元、%）
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影响因素：
公路运输在我国交通运输体系中占据重要地位，但由于经济下行压力，加之铁路、航空以及环保政策的影响，对公路运输形成冲击，公路货运量增速及客运量下降。同时受新冠肺炎疫情影响，2020 年 1－10 月，全社会公路运输周转量大幅下降，但受益于疫情的逐步控制，降幅有所收窄。
受益于路产增多、协同效应释放以及多元化业务发展等因素的影响，收费公路样本企业收入规模持续增长但增速有所下降，收费公路样本企业利润的实现对政府补助具有较大依赖性。样本企业盈利能力整体相对稳定，但期间费用占营业收入比重较高。2020年前三季度，受新冠肺炎疫情影响，收费公路样本企业盈利能力明显弱化。
3.3 竞争分析
从行业的进入门槛（潜在竞争者）来看，高速公路行业需要很高的支出，属资金密集型行业，其运营的路产具有较强的公共产品属性，收费标准受到国家政策调控，企业无定价自主权，同时其建设回报周期长，综合因素决定其行业进入壁垒较高。
从竞争格局看，我国收费公路企业大致分为省级集团企业、市级交通建设运营主体和拥有少量/单一路产的企业。目前，我国大多数省份均组建了自身的省级收费公路投资运营主体，并集中了本省内大部分收费公路路产，具有通车里程长、资产规模大、业务多元化的特点，其实际控制人一般为省国资委或省交通厅。
从替代运输方式看，公路在我国交通运输体系一直占有重要地位，但近几年来公路 运输的地位变化明显，主要表现为客运量占比下降、货运量占比上升，主要系民航、高 铁网络的发展重心放在满足客运需求，导致公路客运量分流大于货运量分流。
图 近年来公路客运货运周转量占比情况
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图 核心要素
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从营业收入来看，收费业务是高速行业收入的绝对主干。利润率方面，收费业务的毛利率能达到60%以上，像沪宁高速这样的成熟高速更是能上75%左右，刚通车还在经营前期的则略低。而配套业务虽然也有不错的收入，但成本同样可观，各上市路企的配套业务基本都是收支相抵的，少有利润。
图 行业营业收入与成本
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从成本来看，收费业务的成本主要来自人工与摊销，成本总量相对固定，且容易预测。配套业务主要为油品销售，故成本绝大部分是原料费。
图 收费业务成本占比
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图 配套业务成本占比
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SWOT分析
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3.4 中国企业排名
表 中国主要公路上市公司
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宁沪高速：坐拥长三角黄金通道：公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司，拥有的路桥资产连接着中国经济核心上海以及富庶繁华的苏南五市，内生+外延双模成长，在运路产利润丰厚，新一轮成长即将启动，长三角一体化带来成长新动能：公司路产连接的 6 个城市全部处于规划中心区内，未来必将受益于长三角一体化发展对人流、车流、物流所带来的促进作用。规划要求提升省际公路通达能力，省内相关路桥的新建、改建、扩建等项目对于资金的需求，有利于公司发挥上市平台的融资优势。
招商公路：招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的龙头企业，相较于其他 A 股高速公路公司，招商公路拥有更强的增长属性。公司的特点在于：1）投资平台属性强，内生增长与外延收购并举，公司持有 12 家高速公路上市公司的股权，其投资收益约占归母净利润的 55%（2019 年报）；2）路网遍布全国；3）拥有完整公路产业链。
3.5 全球重要竞争者
图 2017年全球高速公路里程
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西班牙Abertis：它是由西班牙两家上市公司ACESA和AUREA于2003 年6 月整体合并而成，并于2006年4 月抓住法国高速公路私有化的契机收购了法国SANEF 公司，成为全球最大的公路运营商。
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Atlantia SpA（亚特兰蒂亚[AU9.BSI]）：Atlantia 是以高速公路和机场基础设施为主业的跨国公司，Atlantia SpA是意大利的控股公司，在意大利，巴西，智利，印度和波兰的基础设施领域开展业务。此外，公司还在机场部门担任罗马机场的经理。通过其子公司，Atlantia SpA在公路和机场的工程，建造和维护领域提供集成解决方案。此外，公司还提供道路安全和交通控制解决方案，以及管理欧洲的电子收费系统。
图 其所含资产
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第四章 发展趋势
随着高速公路行业体制改革的推进和技术发展，国内高速公路的建设运营管理模式将进一步完善，建设资质壁垒、地域壁垒等问题将逐步得到改善，市场竞争导致企业合并重组趋势明显。从中西部地区高速公路规划及在建高速公路投资规模来看，未来中西部地区高速公路建设仍将保持快速发展趋势，而东部地区由于高速公路基础较好，相对饱和，未来发展趋于缓慢，中西部地区高速公路同东部地区高速公路建设差距会越来越小，各区由于交通设施建设不平衡给经济增长带来的差异化也会越来越小。
（作者：千际投行）