项目收益债属于企业债还是公司债（项目收益债是公募还是私募）
摘要
近年，伴随地方政府专项债快速发展，企业项目收益债市场呈现诸多新特点、新变化。本文简要梳理了企业项目收益债的发展历程，总结了其政策要求及市场表现特点，然后提出了项目收益债信用风险的分析框架，最后对其发展趋势进行了展望。
关键词：企业项目收益债 地方政府专项债 城投企业 信用风险
原标题：企业项目收益债市场表现及未来展望
袁海霞 刘心荷 庞洪泽
企业项目收益债概况
（一）企业项目收益债发展历程
企业项目收益债券是由非金融企业发行、以募投项目预期产生的现金流作为主要偿债来源的一类债务融资工具。2008年国际金融危机后，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号），首次提出“发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。开展项目收益债券试点”。此后，银行间市场交易商协会、国家发展改革委相继于2014年7月、2015年3月发布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》与《项目收益债券业务指引》，对企业发行项目收益债券的相关细则进行明确规范，成为项目收益类融资工具的基本指导文件。与此同时，2015—2017年，国家发展改革委印发多类专项债券发行指引，并在城市地下综合管廊建设专项债等九类企业专项债发行指引中，明确指出对于具有稳定偿债资金来源的项目，可探索发行项目收益债券。由此，项目收益债所涉项目类别得以进一步丰富。
（二）企业项目收益债与普通债券比较分析
相较于企业发行的普通债券，项目收益债在发行条件、资金管理等多个方面均有更为详细的要求，发行门槛相对较高。如国家发展改革委核准的项目收益债，在募投项目财务收益、资金来源、募集资金用途等方面均有严格限定，并要设置差额补偿机制；银行间债券市场非金融企业项目收益票据在资金账户管理方面较普通债务融资工具更为严格。但同时，作为创新品种，项目收益债在推出之时亦有诸多配套优惠举措，如国家发展改革委取消对发行人成立年限、三年平均利润足够支付一年利息、债券余额不超过净资产40%等要求，以鼓励发行人拓宽融资渠道。
（三）企业项目收益债与地方政府项目收益专项债比较分析
相较于地方政府项目收益专项债，企业项目收益债募投项目领域与之有较多重合，均为具有公益性特征类项目。地方政府项目收益专项债于2017年启动，截至2019年一季度末，其规模已达到1.6万亿元，项目由早期土地储备、收费公路、棚户区改造逐步向教育、乡村振兴、城乡供水等多元化领域拓展。尽管两类债券在募投项目领域有较多重合，但两者在债券发行主体、偿债责任等多个方面仍有明显不同，详见表1。
企业项目收益债市场表现特点
企业项目收益债市场在启动之初，旨在拓宽项目尤其是公益类项目的融资渠道，但鉴于该类债券的独特性，监管对其发行条件、资金管理等方面的要求均更为细化严格，这在一定程度上影响了企业申报的积极性。截至2019年4月末，存续期内企业项目收益债规模共计943.43亿元，在信用债市场中仅占0.56%，占比相对较低。尽管企业项目收益债总量相对较小，但所涉项目领域持续拓展，各类创新不断涌现，如2017年泉林集团发行首单绿色项目收益债等，市场内涵持续丰富。整体来看，企业项目收益债市场呈现如下特点：
（一）2017年以来项目收益债净融资额持续回落，地方政府专项债挤出效应凸显
从整体发行情况来看，自2014年项目收益债市场启动以来，共计102家企业发行了138只项目收益债，发行规模累计达到982.8亿元。
从发行走势来看，项目收益债发行量先增后减。2014—2016年，企业项目收益债发行量持续攀升；2017年以来，伴随地方政府专项债持续扩容，其发行量连续回落，2019年1—4月项目收益债净融资额由正转负，仅为-36.36亿元（见图1）。
（二）超九成发行主体为城投企业，募投项目中棚改类占比最高
从发行主体性质来看，94%的发行主体为地方国有企业，城投企业占比达到91%。
从发行方式来看，以私募发行为主，其占比达到69.6%。
从发行期限来看，以中长期为主，5年及5年以上期限占比达到98.68%，10年及10年以上期限占比达到32.89%。
从项目类型来看，由于私募债券未披露资金使用情况，因此本文仅根据31只公开发行债券进行统计，结果显示，项目涉及棚户区改造、高速公路等多种类型。其中，棚户区改造项目占比居首，园区建设类项目占比次之（见图2）。
从区域分布来看，除北京、山西、福建、海南、青海、甘肃未发行企业项目收益债之外，其余省份均有发行，其中江苏省发行规模居首，四川、湖南、贵州发行规模较高（见图3）。
从债券类型来看，以国家发展改革委核准的项目收益债为主，占比达到88.95%，银行间债券市场非金融企业项目收益票据占比相对较低。
（三）债券评级以AA级为主，发行成本较普通城投债未显优势
从债券评级来看，根据已披露债券评级的130只项目收益债统计结果，AA级占比最高，达到61%，其次为AA+，AAA级占比最低，仅为16%（见图4）。
从债项增信情况来看，59%的项目收益债有增信措施（见图5）。其中，不可撤销连带责任担保类增信占比达到46%，但增信主体资质整体较弱，在80家披露信用等级的增信主体中，52.5%的企业为AA级。
从发行成本来看，将2018年发行的7年和10年期项目收益债与普通城投债1发行成本进行比较发现，项目收益债发行成本较普通城投债高4～306BP，其中债项信用等级越高，项目收益债与普通城投债的发行成本差距越大（见图6）。
（四）项目收益债较城投债利差整体回落，低等级估值优势较大
从近一年信用利差走势来看，项目收益债较城投债利差2在-85～233BP之间。伴随2018年下半年以来“六稳”3政策持续推进、地方政府专项债发行放量，地方基础设施等公益类项目资金来源渠道进一步拓宽，融资环境有所改善，以项目为支撑的项目收益债较普通城投债的估值优势有所显现，项目收益债与城投债利差整体回落，但不同信用等级利差走势差异较大（见图7）。其中，AA-级利差回落幅度最大，自2018年7月由正转负并持续下降至-81BP，低等级项目收益债较同等级城投债的估值优势进一步凸显。此外，AAA级与AA+级利差的差异有所收窄，截至2019年4月末，两类债券利差由年初的200BP回落至170BP附近，AA级利差由年初的170BP回落至145BP。
（五）项目收益债及主体尚未涉及违约事件，2019年到期压力较小
截至2019年4月末，项目收益债及相关主体尚未出现违约事件。从到期情况来看，2019年5—12月仅1只项目收益债面临到期，到期压力较小。2021—2027年为项目收益债的到期高峰，其中2021年、2023年、2025年到期压力较大，年均到期规模超过150亿元（见图8）。相较普通债券，项目收益债期限较长，项目建设及运营期内面临的不确定性较大，未来到期风险仍不容忽视。
企业项目收益债信用风险分析框架
企业项目收益债偿付依赖项目收入，并多在交易结构中对风险隔离、资金归集、信用增进等进行设置。结合项目收益债的该特点，其信用风险主要从项目资产信用风险及交易结构两个方面进行分析。
（一）项目资产信用风险分析
项目现金流能否保持稳健且覆盖债务本息，是评估项目资产信用风险的关键。项目现金流的稳健性受宏观环境、技术变革、市场供需、自有资本金规模及工程建设情况等多个因素影响，可主要从项目可行性、建设风险、运营风险和资本结构四个方面进行分析，具体可关注项目所在区域经济发展水平、同类项目供给和布局等因素。项目现金流收入对债务本息的覆盖能力，主要通过本息覆盖倍数及压力测试进行考量。其中，本息覆盖倍数是指每期可以用来还债的现金流对当期应付利息本金和的覆盖倍数，应付利息本金和不仅包括该只项目收益债所募集资金，还包括该项目其他渠道对应的各类债务融资；压力测试是指针对影响现金流入和现金流出的关键因素设置不同压力情景，以对现金流及偿债能力进行谨慎评估预测。
（二）项目交易结构分析
项目交易结构会对该项目收益债的信用水平产生显著影响，这主要通过分析项目的增信措施、资金混同风险、法律风险、参与各方尽职能力等来进行评估。其中，增信措施包括第三方机构提供无条件连带责任担保、差额补足措施，其实际增信效果受增信主体自身信用质量、财务实力、与项目融资人业务相关性的影响。在重点考量增信措施外，交易结构中的现金归集、专项资金管理账户设立情况等要素，均会对债务偿付带来影响，需结合具体项目情况进行分析。
企业项目收益债发展趋势展望
作为我国债券市场的重要创新，企业项目收益债的创设旨在拓宽地方基础设施建设和公益性项目资金来源，但由于其在项目收益和资金使用等方面的严格要求，一定程度上影响了企业发行的积极性，因此历经五年发展，市场规模仍相对较低。但从发达国家项目收益债在企业融资中的广泛应用经验来看，我国企业项目收益债仍有较大的发展与创新空间。结合现阶段地方投融资现状，企业项目收益债市场未来发展将呈现如下特点。
（一）高门槛叠加地方政府专项债挤出效应，短期内市场供给仍将受限
相较于普通债券，尽管项目收益债对发行主体范围有所放宽，但在项目收益和资金使用等方面的要求却更为严格。对于地方基建及公益类项目的实施主体——地方政府融资平台，严格的资金使用与监管要求使得企业难以灵活周转资金，较高的发行门槛使得项目收益债对于地方政府融资平台不具有优势。同时在“开前门”的导向下，地方政府专项债大幅扩容，地方政府融资平台在公益类项目中的融资角色将逐步弱化。因此，高门槛叠加挤出效应，使得短期内企业项目收益债市场供给难有较大回升。
（二）发行主体及增信主体信用资质整体较弱，信用风险面临分化
从已发行的项目收益债来看，AA级债券占比最高，增信主体中超过50%为AA级，整体资质较弱。同时由于项目收益债募投项目集中于公益类项目，该类项目对政府补贴依赖度较高，且项目运营收入情况受区域经济发展影响较大，在当前经济下行压力不减的大背景下，那些发行主体所在区域财力较弱、行政层级较低的项目收益债信用风险相对较高，加之项目收益债担保方多为同区域内的地方国企，因此需警惕地方政府财政收支缺口加大，致使所在区域城投企业及地方国企回款不及时，进而引发流动性风险共振。整体来看，项目收益债信用风险在区域、行政层级、项目重要性等不同维度将持续分化。
（三）未来可探索引入破产隔离保护的特殊目的载体（SPV）作为发行人，创新交易结构安排
现阶段的项目收益债创新多集中于项目端，在发行端及交易结构方面仍有较大创新空间，如探索引入真正实现破产隔离的SPV作为项目收益债发行人、创新交易结构安排等。相较于国外项目收益债的发行主体一般为SPV，我国项目收益债的设计中尚不存在严格意义的SPV，母公司一般仍将项目公司纳入合并范围。未来可探索由保险、信托等机构投资者设立SPV，通过SPV架构设计，引入长期稳定的社会资本支持地方基础设施建设及公益类项目，充分发挥项目收益类融资工具在地方经济发展中的重要作用。
注：
1.此处的普通城投债选取城投企业发行的中期票据作为样本。
2.项目收益债较城投债利差=中债项目收益债估值收益率-中债城投债到期收益率。
3.“六稳”是指稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。
作者单位：中诚信国际信用评级有限责任公司