飞鹤乳业上市，乳业生态圈初现？

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上市时间确定

最近飞鹤乳业的IPO沸沸扬扬，终于尘埃落定，于11月13日登陆港股。

始建于1962年的飞鹤，是我国最早的奶粉生产企业之一。以2018年零售销售价值计，该公司是我国最大的国内婴幼儿配方奶粉集团，市场占有率为15.6%；同时在国内外婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，占据7.3%的市场份额。

根据飞鹤招股计划，募集资金当中的25%将用于拓展海外业务，20%支持潜在并购。其中，并购标的集中在乳制品和营养补充剂行业。此外，飞鹤还将拓宽产品组合，并计划在未来三年建立线上平台，提供有关怀孕与早期分娩有关的产品和服务。

飞鹤未来的并购标的更多可能集中在国外。而建立线上平台以及相关服务，则是飞鹤打造乳业生态圈构想的表现。

奶粉企业财务分析

根据招股书显示，2016年至2018年，飞鹤的收入规模从37.24亿元增长至103.92亿元，成为中国首个破百亿的奶粉品牌，三年平均复合增速为67%；净利润从4.06亿元增长至22.42亿元，三年平均复合增速为135%。2019年上半年，飞鹤乳业实现营业收入58.92亿元，比上年同期增长34.37%，实现净利润为17.51亿元，同比增长60.41%。

飞鹤乳业2018年财务数据

这一数据放到行业来看可说是无可匹敌。除了国外巨型综合品牌雀巢的惠氏奶粉以外，对比2018年我国头部奶粉品牌销量，营收突破百亿规模的也只有飞鹤；而跟随其后的才是伊利股份的奶粉奶制品板块营收80.45亿元；之后为澳优奶粉54亿元、雅士利24亿元；而贝因美虽扭亏为盈，但录得营收也不到25亿元。

2016-2018年中国婴幼儿奶粉分品牌市场销售情况

还有值得一提的是飞鹤的毛利率水平。由于这两年奶粉企业的销售额增长大多不是销量增长，而是高附加值产品的销量占比提高，所以企业只有提高产品毛利才能保持行业竞争力，而对比同行业来看，飞鹤71.9%的超高毛利率同样也是领先于同业。可见飞鹤不止赢在规模，其盈利能力在行业中也属于佼佼者。

奶粉企业2019年中报销售毛利率

中国奶粉行业崛起

政策上来看，先是从2014年发布的针对配方奶粉兼并重组方案，到2016年配方注册管理办法的出台，政府采取对所有婴幼儿配方奶粉进行登记注册严格管控，导致一大批不满足要求的中小企业被迫退出市场。

之后又2018年出台《关于加快推进奶业振兴和保障乳品质量安全的意见》到2019年中央一号文件，包括近期刚刚发布的《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，国家频频出手调控配方奶粉市场可见对国产奶粉行业良性发展的重视。

奶业新政的落地实施其实是对行业的洗牌，在优胜略汰之下推动行业集中度上升，其中具备规模优势的行业龙头——中国飞鹤集团有望成最大受益者；也正是借助这股东风之下，公司受到马太效应影响积聚产品、品牌和渠道资源等优势，加速了其价值释放。优秀的业绩就是最好的证明。

2014年以来中国奶粉行业增长突飞猛进，据前瞻产业研究院显示，2018年国产奶粉市场销售规模为1070亿元，增速从2017年的14.5%上升至21.1%。突破千亿的奶粉市场规模已经说明竞争的白热化，而行业格局也已逐渐从增量市场转变为存量市场，从规模竞争转向质量竞争。尤其是高端奶粉的竞争。

2014-2018年我国国产奶粉市场规模分析（单位：亿元，%）

高端产品成风口

进一步分析来看，行业集中度的提高和年轻妈妈对品牌意识的觉醒，高端奶粉的需求逐渐扩大。据尼尔森数据显示：2018年超高端奶粉

从行业角度来看，高端产品有望继续作为整个婴幼儿配方奶粉行业的动力。斯特沙利文报告显示，高端市场预计到2023年将达到1998亿元，从2018年至2023年复合增长率为16.6%。

中国飞鹤集团踩中最佳时间截点获得行业和政策红利，其龙头价值进一步释放，但长远来看，企业的可持续性发展最终还是要落到产品竞争上，而飞鹤在这一点上表现在对高端和超高端奶粉的前瞻性布局。

飞鹤乳业2018年来自乳制品收益贡献的百分比

从收入结构来看，高端婴幼儿配方奶粉也正是飞鹤的主打产品。2018年，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉产品系列的营业收入占总营收的比例为64.1%。根据最新财务数据，至2019年6月30日，高端婴幼儿配方奶粉产品系列的营业收入占比进一步提升至66.5%。总裁蔡方良表示，公司将继续专注发展高端产品，未来或将推出4至6岁幼儿配方粉，以延长产品线。

过去，高端奶粉一直以国外品牌为主导，例如惠氏

未来前景如何？

据中国发展研究基金会发布的《中国母乳喂养影响因素调查报告》显示，我国6个月内纯母乳喂养率约为29.2%，远低于43%的世界平均水平。随着中国人口出生率的下降，以飞鹤乳业为代表的国产奶粉企业，正在面临前所未有的挑战。

据国家统计局数据，2018年，中国全年出生人口1523万人，较2017年减少200万人；人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%，创下近60年新低。人口出生率的下降，势必会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。就目前来看，人口因素依然是影响婴幼儿配方奶粉的一个关键因素。与此同时人均消费量提升空间也很小。

市场增量空间不大的情况下，这意味着存量竞争将进一步激烈，稍有不甚将一落千丈。

国产品牌将不断地扩大市场份额，形成龙头级别的国产品牌，为国内配方奶粉的安全和发展护航。一改恶劣的口碑，用高品质和技术研发作为后盾，推动配方奶粉行业良性发展，预计今年国内奶粉市场将迎来更大整合。

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