牧原股份

一、公司概况

1、发展历程

1992-2000年（创业期）：牧原股份的前身是其创始人秦英林和妻子钱瑛夫妻1992年建立的个体养猪场，随着养殖规模不断扩张，1997年出栏规模已达1万头。1998年，秦英林夫妇决定建设10万头规模的大型猪场。随后，内乡县牧原养殖有限公司于2000年注册成立。

2000-2015年（成长期）：2004年，牧原发明出了早期隔离断奶技术，将猪仔断奶天数由22天缩短到14天左右。2009年，公司完成股份制改革，并与2014年在深交所挂牌上市。

2016年至今（快速扩张期）：2016年成立河南省聚爱数字科技有限公司，上线聚爱优选APP。2019年，公司布局屠宰业务，当年成立了近20家屠宰子公司。截止2021年，公司具备生猪养殖产能约7000万头，并拥有接近1亿头产能的土地储备，拥有子公司275家，养殖及屠宰业务遍布全国。

2、股权结构

公司最大股东为创始人秦英林，夫妻二人合计持有53.87%的股权，多年来都相对稳定。从上市至今，公司共实施了三期员工持股计划，给予高管和员工充分的激励政策。

截至2022年3月，公司实行两次股票激励计划如下：

1）2019年的限制性股票激励计划要求以2019年生猪销售量为基数,两次解除限售目标分别为2020年、2021年生猪销售量增长率不低于70%、150%。至2021年末，该项激励计划公司层面的目标已经顺利达成。

2）2022年的限制性股票激励计划以2021年生猪销售量为基数，两次解除限售目标分别为2022年、2023年生猪销售量增长率不低于25%、40%。

3、主营业务

公司主要收入来自于销售生猪，2021年销售生猪收入750.76亿，收入占比95%，毛利占比99%。核心分析生猪养殖业务即可，其余业务还包括屠宰、肉食产品等。

公司生猪销售量从2013年的130万头增至2021年的4026万头，CAGR达到53.5%。2015年受到新场建设和投产进度影响，销售量同增3.2%，2019年受到非洲猪瘟影响，销售量同降6.9%，其余年份均保持40%以上的高速增长，体现出穿越养殖周期的高成长性，包括在生猪价格低迷的2014和2018年依旧保持出栏量的高增长。

公司生猪销售市占率持续提升，从2013年的0.2%提升至2021年的6%，成为我国规模最大的生猪养殖企业。

月度数据来看，公司2022年1-5月合计销售生猪2600万头，同比增长86.2%，实现销售收入339亿元，同比下降0.3%，与去年同期持平。

4、业绩分析

公司2016年营业收入56亿，2021年789亿，复合增速70%；2016年归母净利润23亿，2021年69亿，复合增速24%。从这一组数据看，利润端复合增速远低于收入端。但如果看到2020年，结果又不一样。

2016-2020年期间，公司营业收入从56亿增至563亿，复合增速78%；归母净利润从23亿增至275亿，复合增速85%。这样看，收入端和利润端的增速是匹配的。说明2021年利润端严重下滑，拖累了长期复合增速。这是由于2021年前三季度，猪价大幅下跌，行业处于下行期，养猪企业利润受到严重影响，利润普遍大幅下滑。

牧原在行业中算是表现最好的，不仅没有亏损，还有正收益。行业内大部分企业都出现了严重亏损，少则几十亿，多则上百亿。

2020年在超高猪价背景下，公司毛利率可以达到60%，净利率达到54%。而2021年原材料价格维持高位叠加生猪价格持续下跌，公司前三季度整体毛利率降至24%，净利率跌至17%。从数据上可以看出，猪周期与养猪企业的盈利能力强相关。

2022年一季度公司实现收入182亿，同比减少9.3%，归母净利润-51亿，由盈转亏。一季度生猪价格依旧处在低迷处，在公司完全成本线之下，同时饲料成本一路高走，因此利润端承压，出现单季度亏损。

二、行业分析

1、猪周期历史

2006年至今，我国经历了四轮猪周期，以猪价上涨为起点，再从最高位下跌至低点结尾，每一轮猪周期大约需要4年时间，此前的三轮周期中，生猪价格最大涨幅在100%-160%。受非洲猪瘟影响，本轮周期涨幅高达309%。

第一轮：2007年出现的高致病性猪蓝耳病是价格上的外部因素，大幅延缓了补栏速度，叠加2008年春节消费旺季，生猪价格在2008年3月站上17.5元/KG的高点。2009年出现的甲型H1N1猪流感以及2010年出现的瘦肉精等事件，打击了消费信心。

第二轮：本轮周期的外部影响因素较少，价格变化主要受到供需变化影响。2013年5月，商务部等三部委组织开展冻猪肉收储工作，对猪肉价格进行调控。

第三轮：从2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖的规模化程度，导致大量散户退场，生猪和能繁母猪存栏进入下行通道，导致猪价抬升。规模化养殖厂效率的提升，又推动生猪体重大幅增加，供大于求之后，猪价下降。

第四轮：本轮周期上涨阶段为2018年5月至2019年11月，非洲猪瘟导致行业产能骤减，能繁母猪存栏量从2018年8月的3145万头降至2019年9月的1913万头，产能去化幅度达到39.1%。在严重供不应求的情况下，猪价飙升到41元/KG的高点。随后，养猪高利润推动养殖户和养殖企业积极补栏，能繁母猪存栏量持续环比回升，延续增长至2021年6月的4564万头。当供过于求出现后，催化猪价快速下跌。

2、市场规模

根据美国农业部数据，2021年我国猪肉消费量恢复至5315万吨、产量4885万吨，是全球第一大生猪生产国、消费国。

2019-2018年，我国生猪出栏量均达到6.5亿头以上，但2019、2020年受非洲猪瘟影响，连续两年下滑，2021年我国生猪出栏量6.71亿头。

以2017-2021年生猪均价20.7元/公斤、出栏均重110公斤进行假设计算，我国每年生猪养殖市场规模可达1.2万亿。

3、竞争格局

2021年上市猪企CR8为14%，2022年一季度CR8为14.4%，集中度持续提升中。非洲猪瘟前，社会散养户占比超70%。非洲猪瘟的爆发对养猪防疫水平提出了较高要求，散养户的养殖规模小、效率低、对防疫工作投入不足，会逐步被行业淘汰，未来行业的集中度会保持提升的趋势。

4、猪价分析

猪肉的需求相对比较平稳，价格主要由供给决定，排除季节性因素，历史几轮周期中，出栏高位通常对应猪价低位，出栏低位则对应猪价高位。

出栏量数据与价格同步，能繁母猪存栏可以作为生猪的产能，平均领先猪价10-12个月，这是因为母猪妊娠过程大约持续4个月，仔猪育肥至出栏大约6个月。

生猪价格与10个月之前的能繁母猪存栏有较强的负相关关系，但二者并非严格的线性关系，在猪周期上行阶段，价格上涨的速度会由慢到快，逐渐加速。在存栏处于高位时，去库存带来的价格上涨会比较缓慢，而存栏去化到一定程度后，继续去化将带来价格的快速拉升。

2021年6月，能繁母猪存栏达到高位4564万头，推算10-12个月后，即2022年4-6月猪价达到低位。事实上，猪价在4月初完成二次探底，随后开启了上涨行情。从能繁母猪存栏数据看，产能持续保持出清，4月能繁存栏降至4177万头。

此轮周期与前几轮周期相比，养殖企业盈利和亏损的幅度都更大。虽然上行周期积累了丰厚利润，但多数养殖企业在现金流充裕时快速扩张，消耗了大量现金，因此现金流不足以支撑长期的亏损，产能将逐步去化，产能去化也意味着周期拐点的到来。

从供需角度看，猪价已经度过低迷区间，产能持续出清对猪价只有利好。若能繁存栏量在未来持续降低，则猪价很有可能继续上涨，若能繁存栏量出清放缓，则猪价也是维持震荡，不具备进入过低的价格区间的条件。

三、核心竞争力

1、成本控制能力

牧原2018年开始持续加大对智能化、信息化、疾病研究、猪舍设计等研发投入，将新的技术应用到养猪的关键环节中。自主研发了智能巡检、猪脸识别、无人驾驶等多种智能化机器装备，降低人工劳动强度，减少人猪直接接触，提升生物安全等级。

2016-2021年牧原平均领先行业成本优势达到3元/KG左右，优秀的成本控制能力都源自于对智能化、信息化的投入。

比如在饲料端，牧原自主设计、筹建厂房，自行研发饲料。生猪养殖从哺乳到出栏要分别经过哺乳仔猪、断奶仔猪、保育猪、育肥猪等阶段，饲料类型使用都不同。牧原对不同时期生猪建立动态营养模型，设计饲料配方，力求做到一日一配方，实现精细化饲喂。

饲料成本在生猪养殖总成本中占比较大，通常生猪养殖规模场的饲料成本占总成本比重约为50%-60%。与同业相比，近年来牧原头均饲料成本较低，且成本波动较平稳。

2、独创高效安全育种体系

牧原建立了独特的二元轮回育种体系，该体系特点在于：从核心群选留公猪直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产。生产的二元母猪具备“种肉兼用”的特性，在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面可同时满足种用和商品用需求，形成了遗传性能稳定、杂种优势明显的独特轮回二元育种体系。

这种育种体系核心在于，不需要纯种母猪，可以节省每年必须从外引种的费用。其次，降低了因引种带来的疾病风险。从下表可以看出，牧原的二元育种体系在各种指标上，都领先于传统的三元育种。

通过二元轮回育种，公司种猪肉质会比较好，可将部分淘汰母猪作为商品猪售出，价格略低于市场，降低生产性生物资产折旧和报废的成本。截止2021年末，公司退役母猪销售金额达14.8亿。

3、智能育肥

公司利用智能装备和技术，包括智能环控器、巡检机器人、板下清粪机器人、自动清洗消毒车等建立起了新一代防病、防臭、防非瘟的“三防”猪舍。

猪舍的新风系统共有4层空气过滤系统，进风空气过滤等级约为16级，其对于非瘟病毒、新冠病毒等拦截率达到了99.3%。公司为每头猪付出空气过滤成本46元（包含折旧、利息等费用）。新一代猪舍为猪只提供超滤饮用水，水中不可检出大肠杆菌及病毒，过滤系统成本约为4.88元/头。猪舍除臭气系统成本约为6元/头。

公司发明了养殖自动加药系统、猪外伤检测装置等多项专利，研发出养猪机器人等智能装备，大大提高了生产操作的便利度，也降低了养殖人工成本。目前，公司上市10000头猪全程仅需7.8人；每5000头母猪仅需4人配种，人均可饲喂2000头怀孕母猪、56头泌乳母猪、1200头保育猪、4800头育肥猪。

公司凭借智能饲喂设备，依据猪群的生长曲线，建立了精确的喂养模以做到精准投喂，通过智能环控装备实时检测猪舍环境，实现对单元环境的调控。智能化的投喂和防疫手段提高了肥猪的日均增重。根据公司2021年第五次临时股东大会数据，牧原的超级养殖场育肥日增重达1098g，超过了养猪大国丹麦前25%养殖户日增重1090g的水平，料肉比低至2.32，育肥成活率高达98.9%，完全成本低至10.2元/KG。

4、屠宰：布局下游产业链一体化

当前规模猪企纷纷布局屠宰产能，“运猪”向“运肉”转变成为必然，屠宰规模化将成大势所趋，规模猪企或将抢占生猪屠宰的市场份额。

牧原规划生猪产能达一亿头，预计将配套规划等量的屠宰产能，这意味着屠宰产能将因协同效应为公司贡献额外价值。

从下游产业链来看，屠宰产能布局有几点优势：1）商品猪就近屠宰，提高运行效率，节省运输费用；2）屠宰养殖一体化，屠宰可追溯的系统是放心肉的标配，放心肉将提高产品附加值；3）公司有更好的出栏自主性，在极端价格波动的条件下，可以通过加快和减慢屠宰调整出栏速度，减少压栏。

四、估值分析

1、头均市值估算法

按年出栏量计算头均市值，上市以来最低值为2014年2月的3986元，2020年7月达到最高值32397元，中位数9251元，第四轮猪周期中，最低值为4611元。

当前公司市值3050亿，对应过去12个月的出栏量，头均市值为5503元，低于上市至今10%分位数，处于历史底部。

根据2022年的限制性股票激励计划，两次解除限售目标分别为2022年、2023年生猪销售量增长率不低于25%、40%。

出栏量假设：乐观条件下，假设公司可以完成2022、2023年的股票激励计划；保守条件下，在这个计划上打八折。

头均市值假设：乐观条件下，假设为上市以来的中位数9251元与当前头均市值5503元的平均值7377元；保守条件下，考虑到目前股价处于大跌后的平台震荡区间，市场在悲观后已经形成比较强烈的共识，因此可以假设维持当前头均市值5503元不变。

经计算，在乐观情形下，公司有一定的上涨空间，保守情形下，不具备安全边际且上涨空间不足。

2、PB估值法

从历史数据来看，公司PB伴随养殖周期波动。上市以来，PB平均8倍，上限10倍，下限5倍。当前公司PB为6.5倍，位于上市至今30%分位上。

所有者权益假设：公司2020年/2021年/2022年一季度所有者权益分别为661亿/686亿/640亿，假设2022/2023年公司所有者权益取三者平均值，并保持稳定。

PB假设：乐观情况下，取平均值8倍，合理情况下维持6.5倍不变，保守情况下取5倍。

经计算，在乐观和合理假设下，公司都具备上涨空间，在保守假设下，上涨空间不大。

3、结论

在两种估值方法下，牧原都存在一定上涨空间，但如果用非常保守的情况，则不具备安全边际，几乎没有上涨空间。

从猪价角度，最低迷的时期已经过去，能繁母猪存栏量逐步下降，未来猪价更可能向上运行，所带来的市场共识可能会向乐观情形靠拢。

$牧原股份(SZ002714)$ #养猪##研究报告# 

@今日话题

关键字：  牧原股份 一、公司概况1、发展历程1992-2000年：牧原股份的前身是其创始人秦英林和妻子钱瑛夫妻1992年建立的个体...  雪球