为什么说现在的福能股份被低估了？
接上文，福能是福建国资委旗下福能集团的亲儿子，能尽享福建优越的海风资源。本文我们尝试着梳理福能股份的主要资产，主观定量福能是否低估。
福能股份的核心资产分为传统业务和新能源业务，传统业务里面主要是热电、气电和煤电业务，新能源业务主要是海风、陆风和很小量的光伏。我们先看基本每年都能稳定盈利的热电联产项目。
福能股份的发展战略上，电力业务按照“大力发展新型清洁能源发电，做强做大热电联产业务”的思路。可见热电联产虽为传统业务，但也继续发展。看看热电联产的历史ROE，除了2018年全都高于26%，龙安热电的ROE也逐步提升到接近20%，净利润率20%。而多数纯火电的发电企业平常年份的ROE在5%，净利率4-5%。
靠近工业园区的热电厂即给工厂供热又售电，其热电联产机组与纯凝燃煤机组相比，拥有较高的利用小时数和度电利润。以福能全资的鸿山热电为例，2020和2021年利用小时数均为5900小时，相比2020年全国火电的利用小时数4216小时，高出40%，比福建省火电利用小时数4608，高出28%。相比除售电收入外还有供热收入，因此单瓦净利润远超其他火电企业，2020年度电利润0.5元，而纯火电企业度电利润在0.1元上下，鸿山热电平常年份的利润大概在5-6亿。
这么好的生意有没有增量呢，公司于2020年末完成对神华福能 49%股权的收购，用20.7亿收购的项目，今年的半年报已经贡献投资收益1.07亿，未来煤炭价格回归均值，可预期正常年份福能权益利润大概2.5-3亿。最近的电话会议里提到还会有新的热电项目给漳州的化工园区做配套。
现在看福能有一块拖后腿的资产，就是2018年从华润收购的占比51%的福能贵电，当时用评估价1.15倍PB，4.6亿现金收购贵州六枝电厂，加上华润温州共花费9.83亿。收购回来以后，2018-2020一共贡献了1.97亿利润，估计不够2021年亏损的。13.8亿的净资产，平常年份的ROE也只有6%, 要知道这可是132万千瓦的装机容量项目，比鸿山热电的装机量还略大，严重拖了ROE的后腿，也不符合福能的战略定位，正常年份我们给这块资产每年1亿的利润。
福能还有一块晋江气电项目，153万千瓦的装机量，定位是用于福建电网的调峰调频，基本属于计划型的生意模式，每年大概贡献1-1.5亿净利润。净资产15个亿，每年20几亿的营收，ROE只有不到10%，净利率6%，拖累财务指标。这算是国企的社会责任了，好在也稳定盈利。
综上，福能的热电联产加上火电和气电项目，未来展望“市场煤”和“计划电”，随着今年长协价的落地，逐步修正为”计划煤“对应”计划电“，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，长远看定位于为新能源发电调峰调频。我们可以预期福能火电近期每年贡献8-9亿净利润，气电1.5亿。
继续回到海风项目，在手的90万千瓦时都用0.85的补贴电价，莆田的平海湾和石城个20万千瓦，长乐C50万千瓦，全部并网后，平海湾和石城两个40万千瓦时的装机量，假设4000利用小时数，度电利润0.4元，每年贡献6.4亿净利润；长乐C度电成本0.5元，度电利润0.35元，每年20亿度电，7亿净利润，因为跟三峡1：1的权益，所以没有计算权益占比，补贴项目每年可贡献13.4亿净利润（今年因为长乐C没完全并网，且第一年发电效率较低，大概10亿净利润。）
新增的平价项目，大家的疑虑是因为海防原因，增长存在不确定因素。福建海风的十四五规划也迟迟未出，最近根据福能和中闽电话会议的说法，十四五海风规划应该快出炉了，之前2017的十三五规划总量给了13.3GW，而要求2030年到500万千瓦时。所以大家会觉得增长空间不大。而十四五海风规划据说2025年要做到13GW的量，现在大概只完成了4GW，那么也就是未来三年多要完成9GW的增量，预期福能有接近2GW的增量，是现有的两倍。确定的增量因为三峡已经在2021年拿到了新增核准110万千瓦的海风装机量，那么相对应的福能也会在十四五期间落地这部分装机量。也就是说确定在手的平价海风的成长性也在三年一倍了。保守粗略估算，平价后的福建海风，1GW总投入140亿，资本金投入20%，28亿，度电利润算1毛钱，4亿净利润，这个是14.2%ROE的生意。
福能新能源里的陆风和光伏都是补贴电价，不会有新增，每年陆风贡献8.5亿，光伏0.5亿，共9亿净利润。
核电共参股了五个项目，其中宁德核电已经投产，投入17.6亿，预期可每年贡献2亿净利润，核电ROE12%，长远展望五个核电项目一共可能可以新增10亿净利润，但是因为安全问题，时间节点不好把握，预计会比较远期。
先保守给今年估值，热电联产算6亿，15倍，90亿。海风第一年假设不能满发，打8折，利用小时数用3200小时，8亿，陆风和光伏9亿，17亿，这块ROE高，毛利率高，但是带补贴的电价部分不具备成长性，也给15倍，255亿，核电2亿，10倍，20亿。别的都算送的，那么合理估值也有365亿，比现价258亿也有40%空间。
2021年大概归母所有者权益175亿，明年200亿，加权187.5亿，那么今年的加权扣非ROE大概在13.6%，比往年提升30%以上。以后大的海风增量保持接近15%的ROE，那么长期看福能的ROE水平有望接近14%。要知道上文提到的非常优秀的长江电力常年ROE也在15%水平，而三峡能源最近几年ROE7-9%。
明后年的净利润水平我相信能上30亿-40亿，2025有望到50亿水平。具体要看新增海风的核准项目和投产、并网的时间。
16年大盘跌了12%，18年跌了24.5%，16年福能最低估值15倍，18年10倍，即使是最近几年经营情况最差的17年，福能股价跌了30%，市盈率最低也有14倍。大多数时间福能的动态市盈率是高于15倍的，现在动态十倍也还是有一定的安全边际的。
风险点的思考：核心的争议在于福建绿电的溢价。绿电的溢价不能转移给居民用电，只能让高耗能企业去买单，而福建高耗能企业的用电量还高于全国平均27%水平，所以让绿电成为高耗能企业的刚需，产生溢价的可能性还是比较大的。不过现在整体的政策风向是稳增长，如何定义高耗能，如何定义落后产能等等也需要博弈。这个风险主要还是短期的，等福建海风造价能继续下降，度电成本如果能下降到0.3元，那么即使没有绿电溢价也是值得发展的好生意。
$福能股份(SH600483)$ $三峡能源(SH600905)$ $长江电力(SH600900)$ @王治龙